中泰证券：美国经济继续降温 有色金属板块上行动力进一步提振

智通财经 APP 获悉，中泰证券发布研报认为，美国经济数据整体回落、降息预期升温，支撑贵金属价格走高，中长期看，美国远端国债实际收益率处于 2% 左右历史高位，高利率下美国经济上行风险较低，而全球信用格局重塑下，贵金属价格将上涨至新高度。本周淡季效应延续，大宗金属下游新增订单仍偏弱，社会库存去化有所反复，但长期紧平衡格局下，金融属性的恢复推动整体板块价格回升。中期看全球制造业复苏周期仍将持续，在供给瓶颈下，基本金属终将迎来新一轮景气周期，坚定看好 2024 年大宗板块的投资表现。

投资建议：趋势的延续，维持行业 “增持” 评级

1) 贵金属：本周美国经济数据整体回落，降息预期再度升温，支撑贵金属价格走高，中长期看，美国远端国债实际收益率处于 2% 左右历史高位，高利率下美国经济上行风险较低，而全球信用格局重塑下，贵金属价格将上涨至新高度。

2) 大宗金属：本周淡季效应延续，下游新增订单仍偏弱，社会库存去化有所反复，但长期紧平衡格局下，金融属性的恢复推动整体板块价格回升。中期看全球制造业复苏周期仍将持续，在供给瓶颈下，基本金属终将迎来新一轮景气周期，尤其是铜铝更是如此，中泰证券坚定看好 2024 年大宗板块的投资表现。

行情回顾：大宗价格整体上涨：1) 周内，LME 铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为 4.0%、0.9%、0.9%、2.0%、3.4%、0.8%，SHFE 铜、铝、铅、锌、锡、镍的涨跌幅为 2.6%、-0.1%、1.1%、0.0%、0.4%、1.9%;2) COMEX 黄金收于 2397.70 美元/盎司，环比上涨 2.48%，SHFE 黄金收于 559.66 元/克，环比上涨 1.48%;3) 本周有色行业指数跑赢市场，申万有色金属指数收于 4,410.68 点，环比上涨 2.61%，跑赢上证综指 3.20 个百分点，贵金属、工业金属、小金属、能源金属、金属新材料的涨跌幅分别为 7.86%、3.36%、1.02%、-0.63%、-2.69%。

宏观 “三因素” 总结：全球复苏趋势仍保持，美国降息预期升温。具体来看：

1) 国内复苏动能仍待进一步提升：本周 6 月官方制造业 PMI 为 49.5(前值 49.5，预期 49.55)，非制造业 PMI 为 50.5(前值 51.1);6 月非官方 PMI 为 51.8(前值 51.7)。

2) 美国经济数据整体降温：美国 6 月 ISM 制造业 PMI48.5(前值 48.7)，非制造业 PMI48.8(前值 53.8);5 月耐用品新增订单环比 0.07%(前值 0.23%，预期 0.30%);6 月失业率 4.1%(前值 4.0%);6 月新增非农就业人数 20.6 万人 (前值 21.8 万人)。

3) 欧元区 6 月制造业 PMI 回落：欧元区 6 月制造业 PMI 为 45.8(前值 47.3，预期 45.6)，服务业 PMI 为 52.8(前值 53.2，预期 52.6);5 月欧元区失业率季调为 6.4%(前值 6.4%)，5 月欧盟失业率季调为 6.0%(前值 6.0%);5 月欧元区 PPI 同比为-4.2%(前值-5.7%)，环比为-0.2%(前值-1.0%，预期-0.1%)。

4) 6 月全球制造业位于荣枯线以上：6 月全球制造业 PMI 为 50.9，环比回落 0.1，处于荣枯线以上。

贵金属：美国经济数据整体降温，金价回升

周内，十年期美债实际收益率 2.00%，环比-0.08pcts，实际收益率模型计算的残差 1578.7 美元/盎司，环比 +36.3 美元/盎司;美国 6 月制造业与非制造业 PMI 有所回落，数据不佳强化市场对今年降息押注，贵金属价格有所回升。目前美国十年期国债实际收益率处于 2% 左右的历史高位，在高利率下美国经济超预期上行风险较低，而去全球化背景下，美元信用的持续弱化也将支撑金价上行至新高度。

大宗金属：金融属性带动下，基本金属价格回升

周内，国内淡季效应延续，下游新增订单仍偏弱，社会库存去化反复，但紧平衡格局叠加金融属性带动，基本金属价格回升。

1、对于电解铝，复产接近尾声，淡季效应仍延续

供应方面，云南地区继续释放复产产能，目前复产已经接近尾声，预计下周云南待复产产能将全部释放完毕。截至目前，本周电解铝行业开工产能 4337.6 万吨，较上周增加 4 万吨。需求方面，铝型材行业淡季氛围浓厚，多数企业普遍存在开工率下滑与新增订单乏力的情况。库存方面，由于铝水比例有所调整，铸锭量增加，库存呈现出铝锭累库铝棒去库的状态，国内铝锭库存 87.7 万吨，环比上升 2 万吨，国内铝棒库存 27.69 万吨，环比下降 2.61 万吨，国内铝锭 + 铝棒库存 115.39 万吨，环比下降 0.61 万吨。成本方面，本周国内电解铝成本小幅下降，主因 7 月份铝厂采购预焙阳极价格普遍下调 100 元/吨，目前电解铝 90 分位成本 18360 元/吨，环比下降 75 元/吨。

1) 氧化铝价格 3904 元/吨，与上周持平，氧化铝成本 3050 元/吨，环比上升 0.78%，吨毛利 854 元/吨，环比下降 2.68%。

2) 预焙阳极方面，周内均价 4470 元/吨，环比下降 2.19%;考虑 1 个月原料库存影响，周内平均成本 4655 元/吨，周内平均吨毛利-185 元/吨，环比上升 17.39%;不考虑原料库存，预焙阳极周内平均成本 4489 元/吨，环比下降 0.73%，周内平均吨毛利-19 元/吨。

3) 除新疆外 100% 自备火电的电解铝企业，即时成本 17486 元/吨，环比下降 0.66%，长江现货铝价 20240 元/吨，环比上升 0.35%，吨铝盈利 1828 元，环比上升 7.13%。

总结来看，国内电解铝运行产能缓慢上升，云南、四川及贵州等地区仍有部分产能待复产。然而，下游铝加工及终端需求进入淡季，短期内无明显增量预期，铝市场基本面缺乏驱动因素，但整体上降息预期升温带动铝价小幅反弹。

2、对于电解铜，供需双弱，金融属性支撑价格

供给方面，6 月 28 日 SMM 进口铜精矿指数 (周) 报 1.13 美元/吨，较上一期的-0.28 美元/吨增加 1.41 美元/吨。20% 品位内贸矿计价系数为 91%-93%。需求方面，目前终端需求无明显复苏，下游仍维持观望心态，虽周尾铜价冲高重回 80000 元/吨，但下游并未受太大影响，维持当前提货节奏。库存方面，截至 7 月 5 日，国内社会库存 50.69 万吨，环比上升 1.26 万吨。海外库存 (期货) 方面，截止 7 月 5 日，LME+COMEX 铜库存量 18.63 万吨，环比增长 0.67 万吨。

总结来看，本周海外情绪回暖，美联储青睐的通胀指标符合预期，鼓舞了市场人气，降息预期增强，美元高位回落，降息预期提振铜价走高。长期供需格局重塑以及全球库存周期正在重启的背景下，板块将持续强势。

3、对于锌，供应收缩、需求恢复，内外盘重心拉升。

周内，美国经济数据显示降温，而国内利好政策释放预期下，锌价内外盘重心拉升。供给方面，百川统计国内锌锭周度产量为 10.32 万吨，环比-4.35%;需求方面，镀锌订单走货量有所回升，叠加南方雨季影响转弱，整体开工率有所回升，但消费淡季下整体偏弱。库存方面，七地锌锭库存 19.83 万吨，较上周累库 0.37 万吨。

4、对于钢铁，政策预期博弈淡季需求国内钢市或将先跌后涨。

近期黑色系期货震荡加剧，盘面多空走势来回切换，市场情绪趋于观望。随着铁水产量有所下降，原料成本支撑作用转弱，当前基本面整体矛盾尚明显激化，不过钢材总库存有所累增，钢材基本面整体矛盾有累积之势，但尚不凸显。掣肘钢价上涨最大的阻力仍是下游需求，截至 7 月 2 日，工地资金到位率为 61.08%，周环比下降 1.52 个百分点，且七月第一周整体发债规模环比减少，资金面表现较差，另外国内淡季效应明显，高温多雨天气下工地施工减少，下游需求释放乏力。不过国内重大会议临近，市场预期尚存下盘面仍有一定做多空间，但市场实际成交较难有持续性改善。综上，预计短期内钢价或将先抑后扬、再震荡调整运行。

风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。