尽管 IPO 之路坎坷，但瑞昌国际控股（01334）似乎赶上了 IPO 的好时候。 7 月 10 日，瑞昌国际控股正式登陆港股主板，由第一上海融资独家保荐。盘面上，该股开盘价较发行价 1.05 港元上涨 23.81%，随后强势拉升，盘中一度涨约 48%。截止收盘，瑞昌国际控股涨幅约 14.3%，报 1.20 港元，成交额为 5095.3 万港元 ，总市值为 6.0 亿港元。智通财经 APP 了解到，在昨日的暗盘交易中，瑞昌国际控股以 1.03 港元低开之后，最高价达 1.35 港元，最终股价收于 1.19 港元，涨幅达 13.33%，不计手续费一手盈利 350 港元。<h2>套路回拨的惜售玩法</h2>瑞昌国际控股上市首日的强势走势，与其套路回拨的惜售玩法不无关系。众所周知，一般港股新股发行分为国际配售和公开发售，其中国际配售主要是面向机构投资者，而公开发售是给个人投资者（散户），公开发售分为甲组和乙组。一般国际配售占发售股份数目的 90%，公开发售占 10%。但如果公开发售太过火爆，导致超额认购率过高的话，会触发回拨机制，将一部分国际配售的股份 “拨” 到公开发售这边，说白了就是：机构投资者让出一部分筹码给散户。具体来看，回拨比例与超额认购的存在比较固定的关系：若公开发售认购 15 倍至少于 50 倍，公开发售比例将由 10% 增至 30%，50 倍至少于 100 倍即增至 40%，认购 100 倍或以上则回拨至 50%;但若配售未足额而公开发售却足额，或配售及公开发售均足额而公开发售认购少于 15 倍，公开发售比例可由 10% 增至最多 20%，惟必需下限定价。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240711/1720659004474114.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1720659004474114.png" alt="图片1.png" width="673" height="322" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240711/1720659004474114.png"/>但这些只是正常情况。如果国际配售本身不足额的时候，那么保荐人有权不按照对应规则进行回拨。例如超额认购比例为 50 倍，但当国际配售本身不足的时候，保荐人可以将回拨比例 “人为” 压低到 20%。但代价是需要按照价格区间下限定价。调低回拨比率，说明公司不想派太多的筹码出去，同时下限定价有利于上市后向上做股价。两相配合，大概率上市之后股价会往上走。转回到瑞昌国际控股，据此前配发结果显示，全球发售方面，瑞昌国际控股全球发售 1.25 亿股股份，占发行完成后全部股份的 25%；3 名基石投资者包括黄山市国资委旗下黄山建设、黄山市诚合新业、张新宇先生旗下 Emsdom，合共认购 5504.50 万股发售股份，占发售股份的 44.04%，占上市后公司全部股份的 11.01%。认购资金方面，瑞昌国际控股募资总额约为 1.31 亿港元，所得款净额约为 6200 港元。其中 3 家基石投资者约占 5769.2 万港元，其余国配约占 5688.3 万港元。根据智通财经 APP 分析，瑞昌国际控股似乎集合了所有套路回拨的前提，比如上下限相差近 40%，约 5 亿的市值，发了 25% 的股份，市盈率 10 倍等等。&amp;nbsp;果不其然，该公司香港公开发售获 19.24 倍认购，分配至公开发售的发售股份最终数目为 1567.5 万股股份，占发售股份总数的约 12.54%(在发售规模调整权及重新分配后)，国际发售获 0.97 倍认购，分配至公开发售的发售股份最终数目为 1.09 亿股股份，占发售股份总数的约 87.46%(在发售规模调整权及重新分配后)。正如上文所言，正常情况来看，瑞昌国际控股公开发售认购获 19.24 倍认购，公开发售比例将增至 30%。但由于国配不足的原因，保荐人有权不按照对应规则进行回拨。这样以来，瑞昌国际控股便开启了惜售的玩法，仅仅给货 12.54%。如此惜售的玩法 + 下限定价，瑞昌国际控股上市后股价走势向上可谓是大概率事件了。此外，公司 IPO 前完成系列 A 轮优先股认购，最后完成时间 2021 年 5 月，每股成本 0.67 港元，隐含交易后估值 2.52 亿港元，较发售价折让 45%。按 7 月 10 日收盘价来看，唐寅生、李义军及李华均已赚 1 倍。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240711/1720659020683511.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1720659020683511.png" alt="图片2.png" width="603" height="586" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240711/1720659020683511.png"/>值得一提的是，在配售结果出来后，雪球上有投资者对瑞昌国际控股的上市首秀并不看好。但公司在暗盘最高峰便给投资者 30% 的收益，上市首日继续表现强势，守得住的投资者收益颇丰。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240711/1720659074355101.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1720659074355101.png" alt="图片3.png" width="482" height="273" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240711/1720659074355101.png"/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240711/1720659275932672.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1720659275932672.png" alt="图片5.png" width="684" height="63" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240711/1720659275932672.png"/>与 “三桶油” 合作紧密现金流健康值得关注在二级市场备受青睐，瑞昌国际控股的基本面如何呢？公开资料显示，1994 年，瑞昌国际控股在洛阳市成立，主要从事制造及销售油炼制及化设备。产品主要包括催化裂化设备、换热器、工艺燃烧器、硫回收设备及挥发性有机化合物焚烧设备 4 类产品的生产、研发与销售，属于行业细分领域头部企业。据弗若斯特沙利文报告，按 2023 年的收益计算，瑞昌国际控股是中国油炼制及化运营的第三催化裂化设备制造商，市场份额约为 7.6%。此外，它还是中国油炼制及化运营的第硫回收设备及挥发性有机化合物焚烧设备制造商，市场份额约为 3.4%。就业绩而言，瑞昌国际控股表现可圈可点。2021-2023 年期间，瑞昌国际业绩稳健增长。该公司营收由 2021 年的 2.48 亿增至 5.44 亿元，两年复合增长率达 48.11%，对应的盈利能力也明显增长，净利润由 2021 年 1324.6 万元增至 5521.1 万元，增长了超 3 倍；经调整利润率也由 7.4% 增至 12.5%。而这与其多年来跟 “三桶油” 维持的高度合作密切相关。据招股书，瑞昌国际与中国三家最大的石油炼制及石化集团的附属公司及分支机构，以及业内一家最大的 EPC(工程、采购及建筑) 承包商建立了牢固和稳定的关系，并与五大客户的业务关系为 2 年至 28 年不等。据此，可合理猜测这三家企业为中国石油、中国石化以及中国海洋石油的附属公司及分公司。事实上，瑞昌国际这次的招股计划也带有一定的 “国资色彩”，公司的 3 家基石投资者便有 2 家具有国资背景。然而，该公司大客户集中度上升，导致其贸易应收款项比重增加，进而影响其现金流健康。2021 年-2023 年，公司来自前五大客户的收入占营收的比重分别为 46.9%、75.9% 及 73.6%，占比较高。与此同时，公司的贸易应收款项及应收款项持续攀升，分别为 1.60 亿元、3.10 亿元及 3.27 亿元，平均贸易应收款项及应收票据周转天数为 198 日、205 日及 214 日。资金周转难度加大，对其现金流无疑是一个挑战。实际上，瑞昌国际所处的石油炼制及石化设备制造行业对资金的需求较大。一直以来，它主要靠运营产生的现金和外部融资（包括银行及其他借款）满足运营资金需求和资本开支需求。巨大汇款压力下，叠加高比例的成本支出，瑞昌国际 2021 年前的经营活动现金流净额大多为负，直至 2022 年才开始扭正，2023 年度大约为 640 万元。长远来看，公司的成长性预期才是股价能持续攀升的核心底座。行业前景看，随着中国石油炼制能力日盛及石化行业的快速发展，预测中国石油炼制及石化设备的市场规模于 2023 年至 2028 年将按复合年增长率约 6.5% 增长，于 2028 年将达到人民币 9792 亿元。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240711/1720659123478565.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1720659123478565.png" alt="图片4.png" width="508" height="208" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240711/1720659123478565.png"/>为了在持续增长的赛道中，获得成长红利。通过产能扩张，攫取市场份额成为该公司的首要任务。而根据智通财经 APP 了解，随着业务规模增长，瑞昌国际控股产能不足矛盾突出。瑞昌国际控股在洛阳市有两处生产设施中心，一个负责生产硫回收设备及挥发性有机化合物焚烧设备及催化裂化设备，一个负责生产换热器和工艺燃烧器。截至 2023 年末，两处生产设施中心的使用率分别为 100.9%、70.1%。2023 年 6 月，瑞昌国际控股在江苏省租用一个生产设施，使用率超 100%。糟糕的是，截至 2023 年末，瑞昌国际控股账面现金为 0.46 亿元，难以支撑扩产能项目投建。因此，瑞昌国际控股计划投资 0.99 亿元，在洛阳市一块自有土地上建设生产设施，负责生产硫回收设备及挥发性有机化合物焚烧设备及催化裂化设备。若能通过上市融资，加码产能建设，改善公司现金流健康，瑞昌国际控股也算迈入成长新阶段。&amp;nbsp;

瑞昌国际控股

瑞昌国际控股于 7 月 10 日在港股主板上市，股价首日上涨 14.3% 至 1.20 港元，市值达 6.0 亿港元。该公司采用了套路回拨的惜售玩法，通过回拨机制将一部分国际配售的股份分配给散户投资者。回拨比例与超额认购率有关，如果超额认购率足够高，公开发售比例将增加。瑞昌国际保荐人还可以人为压低回拨比例。总体而言，瑞昌国际控股的上市首日表现强势。

从瑞昌国际控股上市首秀看 “套路回拨” 的另类玩法