从黄金到比特币，为何 “挖矿” 始终跑不赢 “矿” 本身

每逢黄金价格大涨，不少人都会觉得这会利多金矿股，实际上，这可能是你的错觉。金矿股在过去的 15 年时间里，表现比实物黄金差多了。

黄金上涨，可金矿股可不一定跟涨

据 Koyfin 数据显示，自 2009 年 11 月以来，追踪实物黄金的 ETF --SPDR Gold Shares（GLD），累计涨幅高达 99%。

而追踪三大金矿巨头（纽蒙特、Agnico Eagle 和巴里克黄金）的 ETF--VanEck Gold Miners（GDX），同期累计下跌 17.9%，

另一只追踪小型金矿股的 ETF----VanEck Junior Gold Miners（GDXJ ），同期累计下跌 40%。

这也意味着金矿股的表现远远落后于黄金的表现，给了投资者一个警示：黄金可能具备一定的 “价值储备” 功能，但不代表金矿股也能带来回报。

而且实际上，黄金的总体表现还算不上很惊艳。据 Macrotends 的数据显示，经通胀调整后，黄金价格在过去的 100 年内累计涨幅不到 300%，年化实际回报率仅有 1.34% 左右。

金矿股连 1% 左右的年化收益都跑不赢，实在是让人惊讶，毕竟金矿公司基本都是自带经营杠杆的。

金矿生产商的经营杠杆效应

理论上，金矿公司的股价在面对黄金价格波动时，是具备杠杆效应的，也就是金矿公司的股价波动往往会大于黄金的价格波动，而这种杠杆主要来自于金矿公司的经营模式。

一般来说，金矿公司的运营成本分为固定成本和可变成本。固定成本（如设备、管理费用等）不随黄金产量变化，而可变成本（如劳动力、燃料等）则与黄金产量成正比。当黄金价格上涨时，金矿公司的固定成本被摊薄，利润率就会大幅上升，从而放大了黄金价格变动对公司盈利的影响。反之金价下跌时，金矿公司的利润也会大幅下滑。下面举个简化的例子说明这点。

假设有一家金矿生产商每年可以生产 10 万盎司黄金，成本为 1500 美元/盎司，其企业总体运营成本为每年 3000 万美元。假如现在现货黄金价格为 2300 美元，这家矿商每年卖黄金可获得 2.3 亿美元的营收，而全部成本为 1.5 亿美元，它可获得 8000 万美元的毛利，减掉 3000 万美元的运营成本，该矿商就有5000 万美元的税前利润。

如果金价下跌了 20%，降至 1840 美元/盎司，你会发现矿商的利润基本消失了：他的毛利会降至 3400 万美元，但税前利润仅为 400 万美元。也就是说，在基础金价下跌 20% 的情况下，他的利润减少了 92%。

反之，如果金价上涨 20% 至 2760 美元/盎司时，金矿公司的税前利润几乎就翻了一番，达到 9600 万美元。

在这两种情况下，黄金价格只是上涨/下跌了 20%，金矿公司的利润波动就超过了 90%，这种利润的非线性增长就是矿业公司杠杆效应的体现。尴尬的是，这种杠杆效应并不会线性地传导至金矿公司的股票，也就是说，即便公司的盈利因金价涨跌而波动了 90%，股价也不一定会波动 90%。

金矿公司的经营杠杆为何失灵了？

即便是作为金矿巨头的纽蒙特和巴里克黄金的股价表现，在过去 20 年也是负数，而同期金价涨了近 5 倍。

很明显，这些金矿公司的经营杠杆失灵了，那原因何在？有分析人士指出：

首先，金矿公司经历管理不善是影响因素之一，例如高管薪酬过高和资本配置不当。多年来，巴里克黄金的董事长 John Thornton 一直因薪酬过高而饱受批评。

其次，地缘政治动荡和矿产地的苛捐杂税也是关键因素。例如，2019 年，坦桑尼亚政府要求向巴里克的子公司 Acacia Mining 征收 1900 亿美元的税款，后来双方以 3 亿美元和解。

过去几十年来，无数例子证明，除了了解储量和产量，金矿企业还需要面临更多的审查，经营管理和地缘政治风险都是重要因素，内外部的因素也导致矿商常常无法发挥应有的经营杠杆效应。这些都促使矿业股表现落后于金价。

有趣的是，除了金矿股外，比特币领域也出现了这种 “挖矿的跑不赢矿” 的现象。

比特币矿工 ETF----Valkyrie Bitcoin Miners（WGMI），自 2022 年 2 月推出以来，累计下跌了 12%，而同期的比特币则上涨了 29%。

这也再一次证明，理论上看起来该有的杠杆，实际上很难实现。