<div id="readability-page-1">报告摘要 我们就美联储 “降息交易” 的一些关注要点，以及对 A 股资产的影响展开讨论： （1）近半年多，美股市场如何进行通胀交易、降息交易、衰退交易？ （2）当前美联储的降息交易进行到了哪一步？ （3）过往美联储降息前后各类资产价格如何表现？ （4）美联储降息交易如何传导到 A 股资产？‍ （5）美债利率如何影响 A 股景气成长板块的走势？ 美联储 “降息交易” 如何影响 A 股市场？ 近日，美国劳工部公布了 6 月份的通胀数据（CPI 同比放缓至 3%、环比下降 0.1%）和 6 月失业率数据（回升至 4.1%）。通胀的显著下行，使得市场对对于美联储 9 月降息的押注提到 90% 以上。同时，失业率的超预期上行，也使得市场对于 “萨姆规则” 0.5% 临界值指向的衰退信号的讨论增多。在此情况下，市场的反应较复杂：一方面美股市场出现高低切，开启 “降息交易”，利率敏感性资产如罗素 2000、地产、生科等大幅反弹；另一方面，铜价大跌，高估值资产大跌，似乎也在进行着 “衰退交易”，但随着次日 PPI 超预期，“衰退交易” 转而弱化。本周我们就美联储 “降息交易” 的一些关注要点，以及对 A 股资产的影响展开讨论。 <h2>（一）近半年多，美股市场如何进行通胀交易、降息交易、衰退交易？</h2> 自自去年四季度以来，美国的通胀交易、降息交易、衰退交易一直在 “折返跑”。去年四季度，美联储 “降息交易” 抬升，主要是驱动力是美国就业压力、财政部发债冲击、能源价格等问题缓解，叠加 11 月经济数据边际走弱，12 月 FOMC 讨论降息，到了年底，市场对 24 年全年的降息预期最高定价到 7 次。但今年年初以来，随着经济数据超预期、通胀超预期，叠加 1 月 FOMC 会议指出 3 月不降息，市场转向了 “通胀交易”；随后再复苏、再通胀的证据不断强化，降息预期也不断下修，到了 4-5 月，24 年全年的降息预期下修到仅有 1 次。而在近期公布了 6 月份的通胀数据和失业数据之后，市场交易风向又再次转至 “降息交易”。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTQ5MDcwOTY1NA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="742" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTQ5MDcwOTY1NA=="/> <h2>（二）当前美联储的降息交易进行到了哪一步？</h2> 7 月 10 日，鲍威尔在听证会上表示 “美联储不需要等到通胀降至 2% 才开始降息”。次日公布的 6 月份通胀数据继续降温似乎给了最好的回应，进一步接近美联储降息的 “门槛”。根据 CME FedWatch Tool，当前市场定价美联储 9 月降息、全年降息 3 次。 事实上，从过往美联储首次降息的宏观背景条件，平均来看（90 年代以来）：首次降息当月的 CPI 同比为 2.5%、PPI 同比为 2.6%、失业率为 4.6%、PMI 为 48.4。当前的通胀水平逐步接近 “触发条件”，但失业率、PMI（特别是 Markit PMI）仍显著好于历史平均，因此，鲍威尔也强调 “利率不太可能降至危机前的极低利率水平”。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTExOTI4NjMwMg==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="494" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTExOTI4NjMwMg=="/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTYzOTczMDM3OQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="558" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTYzOTczMDM3OQ=="/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTgyMzEwMTQ4OQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="609" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTgyMzEwMTQ4OQ=="/> <h2>（三）过往美联储降息前后资产价格如何表现？</h2> 历史上看，美联储降息可能的情形：一是对抗经济萧条而降息（73-74 年、80 年、81 年、89 年、01 年、07 年）；二是应对全球风险或市场崩盘而降息（87 年、98 年、20 年）；三是在相对平稳宏观环境中的预防式降息（89 年、95 年、19 年）。 如果是第一种情形，美联储为应对萧条而降息，则一般宏观基本面和资产价格都弱；如果是第二种情形，美联储为应对风险而降息，则宏观基本面和资产价格可能在短暂冲击之后快速反弹；如果是第三种情形，美联储预防式降息，则先定价软着陆、再定价复苏，一般权益资产表现较好，商品可能先跌后涨。 具体来看，美联储首次降息之后的资产价格表现： （1）10年期美债利率：首次降息之后，10年期美债利率多数时候延续震荡回落走势，但下行斜率较降息之前放缓。平均来看：60 个交易日下跌 3.5%、120 个交易日平均下跌 4%。预防式降息情形下（1995 年、2019 年），美债利率中短期内也会走低，幅度与历次均值基本一致。 （2）铜价：首次降息之后，铜价延续震荡走势，多数时候价格中枢小幅回落。历次首次降息之后的走势平均来看：60 个交易日涨幅持平、120 个交易日平均下跌 2%。商品价格在降息前后一般先定价经济的不确定性，再定价经济的再复苏，因此商品价格一般先跌后涨，下跌的幅度和时长则取决于经济是软着陆还是硬着陆。 （3）油价：首次降息之后，油价延续震荡走势，中期维度看多数时候呈现先跌后涨的走势。历次首次降息之后的走势平均来看：60 个交易日下跌 5%、120 个交易日平均上涨 6%。 （4）黄金：首次降息之后，黄金价格震荡偏强，中枢小幅走高。历次首次降息之后的走势平均来看：60 个交易日下跌 0.7%、120 个交易日平均上涨 7.2%。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTU5ODgxNTU5Nw==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="587" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTU5ODgxNTU5Nw=="/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTM2MTM0MzIy?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="633" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTM2MTM0MzIy"/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTc0OTUzMTc1OA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTc0OTUzMTc1OA=="/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE3OTMyODYxMzk=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="621" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE3OTMyODYxMzk="/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTYzODQyMDIzNQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="592" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTYzODQyMDIzNQ=="/><img 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另一个是交易分子端。从过往降息前后的资产价格表现来看，顺序上可能要先交易宏观不确定性（软着陆或硬着陆），然后才是交易再次复苏（地产、消费需求得到提振）。经济数据韧性较好的话，也不排除直接交易再复苏。 对 A 股而言，核心看外需复苏的弹性，传导的链条来自： （1）全球降息周期开启 →北美地产周期加快复苏 →北美耐用品需求回暖 →中国新出口订单回暖 （2）全球降息周期开启 →全球制造业 PMI 回升 →全球定价资源品（如铜）需求回暖 →资源品盈利上行 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTk5NzYzNzM3MA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="573" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTk5NzYzNzM3MA=="/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTI1Nzc0NTk0Mw==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="634" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTI1Nzc0NTk0Mw=="/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE2MjM1NDI0NzQ=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="633" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE2MjM1NDI0NzQ="/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTg1NzAwNzQ2Nw==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="557" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTg1NzAwNzQ2Nw=="/> <h2>（五）美债利率如何影响 A 股景气成长板块的走势？</h2> 美债利率对 A股资产而言，可 “锦上添花”，较难 “雪中送炭”。 以新能源产业为例：①20-21 年新能源盈利上行、美债利率上行，基本面定价，美债利率不敏感；②22 年-23 年前三季度，新能源盈利下行、美债利率上行，行情呈现盈利估值双杀的情形；③23 年四季度-24 年，新能源盈利下行、美债利率上行，依旧是基本面定价，美债利率不敏感。期间有一段 “锦上添花” 阶段是在 21 年 Q2-Q3，新能源盈利上行遇上美债利率阶段回落。 综上，下半年在美联储降息过程中能够 “锦上添花” 的品种，推荐关注估值相对底部、且基本面有边际变化的板块，包括但不限于：半导体、创新药、军工等。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTY1MjQxNTExOA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="304" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTY1MjQxNTExOA=="/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEwMzQ1MzM3Njg=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="622" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEwMzQ1MzM3Njg="/> 本章如无特别说明，数据来源均为 wind 数据。 风险提示 地缘政治冲突超预期、联储宽松不及预期、国内经济增长不及预期（地产消费信心难恢复等）等。 刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001 郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004 李如娟：SAC 执证号：S0260524030002 </div>

上证指数

美联储 “降息预期” 对 A 股的影响主要来自全球降息周期开启带来的外需复苏和全球制造业 PMI 回升。这可能导致北美地产周期加快复苏，北美耐用品需求回暖，中国新出口订单回暖，以及资源品盈利上行。此外，美债利率的变化也会影响 A 股景气成长板块的走势。近期，市场出现了 “降息交易” 和 “衰退交易” 的反应，美股市场的利率敏感性资产大幅反弹，但高估值资产和铜价大跌。投资者应密切关注美联储的降息进展对 A 股市场的影响。

美联储 “降息预期” 如何影响 A 股？