宋雪涛：“降息交易” 可能不似你所见

6 月美国通胀出现了广谱降温，CPI 环比自 2022 年 7 月以来首次负增长（-0.06%），拖累最多的仍然是能源和车辆分项，两者拉低 CPI 环比 0.18pct。CPI 同比从 5 月的 3.27% 回落至 2.97%。核心 CPI 环比受到住房通胀大幅降温的推动，在 5 月基础上又放缓 0.1pct 至 0.06%，是 2021 年 1 月以来的最低增速，核心 CPI 同比从 5 月的 3.42% 降至 6 月的 3.27%。

这份 “反通胀” 报告看似完美，但其所引发的 “降息交易” 的现实概率可能不似你所见。

第一个原因是疫情后的通胀季调因子可能夸大了核心通胀环比的放缓程度。

美国 2019 年使用的季调因子的最高值出现在 4 月，而且有明显的夏季效应。疫情后季调因子的最高值推后至 6 月，而且夏季效应不明显，显得更加的平滑。背后的原因是疫情后美国商品与服务消费呈现错位轮动修复，导致疫情前的季节性不再明显。尽管现在美国实体经济已经没有了疫情影响，但季调因子参考了过去 5 年数据，依然残留着疫情期间经济活动的 “记忆”。

如果用疫情前的季调因子来 “套” 最近几个月的核心通胀，那么 4、5、6 月的核心 CPI 环比将变为 0.25%、0.23%、0.17%。虽然降温但更加缓和，环比 0.17% 也与疫情前均值水平较为一致。

第二个原因是油、车、房——这三个通胀放缓的主因，都不能反映需求走弱。

WTI 油价从 6 月中旬开始上涨，但原油对汽油价格传导滞后，导致 6 月能源价格环比下跌 2.04% 过于扎眼。

和能源消费直接相关的出行需求依然旺盛，美国 TSA 出行人数在历史上首次超过单日 300 万水平，同比增速也在逐月恢复。美国餐饮业协会统计的同店销售指数进入 2024 年后持续修复。

车价下跌对 CPI 拖累较大，但 2024 年美国车辆销售并没有走弱，车价下跌的原因还是经销商的库存回补后，以价换量争夺市场份额。

另一个降温明显的是住房通胀，环比增速接近折半，从 5 月的 0.39% 下行至 0.20%，其中主要居所租金和业主等权租金降至 0.26% 和 0.28%，较以往水平下了一个台阶。

尽管住房通胀的环比放缓是相对确定的，但数据呈现的并不是滞后式的缓慢降温，而是迅速下行，让人对于后续走势存疑。与此同时，美国房价增速对 CPI 住房通胀依然保持了稳定的领先性，由此看美国住房通胀的同比拐点在 6 月左右，因此 3 季度住房通胀同比反弹可能到来。

第三个原因是当前劳动力市场依然稳健，且通胀的不利因素将逐月增加。

随 CPI 一起公布的申领失业金人数也超预期下行，初申失业金人数回落，持续申领失业金人数同比仍然保持 4% 左右；如果从非季调数据看，当前美国失业人数并不突出。我们在《美国正经历就业与失业数据的脱节》中也指出：

当前美国劳动力市场和以往衰退周期（2000、2008）不一样，失业率的上升并未伴随着就业率的下降。

除此之外，考虑到 2023 年美国通胀同比增速在进入第四季度后开始转向下行，不容忽视的还有今年年末即将消散的基数效应所引发的翘尾因素，这也将推升今年末的通胀水平。

在经济相对稳定的情况下，联储很难把握所谓的 “预防式” 降息的时机。

尤其是美国实际薪资并未受损的情况下，降息只会进一步增加而不是减少美国人的消费倾向；考虑到当前美国实际薪资增速已连续第 13 个月为正，这会带来更大的通胀压力。

而在经历了第一轮电视辩论后，美国大选的不确定性进一步提升。联储如果不希望自己成为大选白热化后的焦点议题的话，保持低调、减少干预是更优选择。