美股新股解读 | 逆势扩张后 “断臂求生”，堂堂加已入绝境？

WeWork 的 “滑铁卢”，让资本市场对共享办公服务行业 “心凉”。

巅峰时期的 WeWork，其业务一度遍及全球约 40 个国家超 700 个社区，470 亿美元的估值让其成为仅次于 Uber 的全美第二大独角兽公司，且曾与 Uber、Airbnb 并称为共享经济三大巨头。

但自走向资本市场开始，WeWork 便一步步 “滑落”。早在 2019 年 9 月时，由于市场给予的估值要远低于私募融资时的估值，因此 WeWork 撤回了在美国的上市申请，未曾想，这仅是 “灾难” 的开始。

由于新冠疫情自 2020 年开始席卷全球，WeWork 的业务经营遭受重大打击，财务报表迅速恶化，这使 WeWork 被迫于 2021 年采用与 SPAC 合并的方式曲线上市，但此时 WeWork 的估值已跌至 90 亿美元。

且绕道上市后的 WeWork 表现并不如人意，其业务经营在全球经济低迷的大背景下未见起色，高负债和持续亏损导致现金流断裂，股价很快在 2023 年 4 月跌破 1 美元，至 2023 年 8 月时，WeWork 正式从纽交所退市，并申请了破产清算，此时的 WeWork 市值已不足 3 亿美元。

短短 4 年时间，470 亿美元估值 “烟消云散”，让人不甚唏嘘，资本市场对共享办公行业的态度也逐渐转 “凉”。不过，WeWork 的倒下并未妨碍共享办公领域的玩家奔赴资本市场，比如中国办公空间运营服务平台堂堂加 (AGII.US) 正冲刺纳斯达克。

早在 2022 年 9 月 16 日，堂堂加便向 SEC 首次提交了公开版的招股说明书 (F-1 文件)，此后其对招股书先后做了 9 次更新，但截至目前仍未上市，且在这期间，堂堂加 “动作频频”。

先是以每股 3-3.8 美元的价格出售了公司约 505.67 万股份，募集了 1547.63 万美元，以缓解公司资金的燃眉之急，而该等股票将于此次 IPO 后交给该等投资人。

同时，堂堂加多次下调了募资额。最初在 2022 年 11 月设定的 IPO 条款中，其计划以 4-5 美元的价格发行 870 万股普通股，至多募集资金 4350 万美元。至 2023 年 3 月，堂堂加调整发行计划，欲以 4.5 至 6 美元的价格发行 450 万股普通股，至多募集 2700 万美元。今年初，堂堂加再次下调募资额，欲以 5 至 6 美元的价格发行 200 万股普通股，至多募资 1200 万美元。而在 6 月 25 日更新的招股书中，堂堂加计划以 6-7 美元的价格发行 140 万股普通股，至多募集资金 980 万美元。

上市前低价紧急融资与接二连三下调募资额，能看出堂堂加资金的短缺以及公司在 IPO 中明显遇冷，堂堂加能否走出这一困境？其是否会重演 WeWork 的戏码？最根本的因素或许还是在于公司的基本面。

逆势扩张后的 “断臂求生”

若以 “后视镜” 的角度来看堂堂加自 2020 年以来的发展，其有明显的战略性错误，即激进扩张。据招股书显示，2020 年时，堂堂加的业务已覆盖了我国 6 个城市，涵盖了 48 个工作区，管理面积为 20.36 万平方米，运营中的工作站数量约为 2.89 万个，若再加上开业前的工作站数量，堂堂加 2020 年的工作站总量约为 3.29 万个，且成熟办公空间的入驻率达到了 87%。

2020 年时新冠疫情已开始在全国蔓延，这对商业经济活动造成了明显影响，堂堂加的业务经营也遭受了冲击，但堂堂加并未停止扩张的步伐，其于 2021 年将业务覆盖城市增加至 7 个，工作区总数量提升至 61 个，管理面积一年内新增了超 5 万平方米，运营中的工作站数量及工作站总数亦大幅上升。

且扩张趋势一直延续至了 2022 年，虽然在这一年中工作区的管理面积并未扩张，但 2021 年新增的管理面积持续转化为了新工作站，这使得运营中的工作站数量以及包括开业前在内的工作站总数量仍在持续增长，二者数量分别为 4.19 万、4.44 万。

显然，堂堂加的管理层想借新冠疫情这个 “黑天鹅” 加速扩张，于逆境中甩开其他竞争对手。从现实的商业案例来看，于行业低迷期逆势扩张，从而在行业顺风期实现更快速发展的例子并不在少数，这一发展策略有明显的可行性。

但可惜的是，堂堂加低估了此次新冠疫情对商业经济活动影响在时间上的长度和范围上的广度，至 2022 年时，虽然运营中的工作站以及总工作站数量仍在增长，但成熟办公空间的入驻率已跌至 80%，较 2020 年的 87% 下降了 7 个百分点。

一方面是新工作站在不断增加，另一方面却是成熟办公空间的入驻率在不断下滑，很明显无效投入在持续加大。且持续的亏损让堂堂加倍感压力。

据招股书显示，得益于堂堂加的逆势扩张，其 2020-2022 年的收入分别为 3.57 亿 (人民币，下同)、4.59 亿、5.06 亿，实现了持续成长，但净亏损并未展现出规模效应随规模的扩大而减少亏损，期内的净亏损分别为 2.28 亿、2.93 亿、2.44 亿，三年合计亏损 7.65 亿人民币。

由于持续的扩张以及亏损的不断扩大，堂堂加 “雪上加霜”，其负债率持续上升，从 2020 年时的 113% 一路上升至 2022 年的 125.64%，两年时间上升超 12 个百分点。

进入 2023 年后，巨大的资金压力不得不让堂堂加 “悬崖勒马”，其选择了 “断臂求生”，大幅减少租赁空间减轻经营压力。据招股书显示，2023 年时，堂堂加工作区的总数直接由 65 个减少至 8 个，总管理面积直接由 25.39 万平方米锐减至 2.61 万平方米，在管面积缩减近 90%，且工作站总数降至 4540 个，较 2022 年直接少了近 4 万，仅剩了零头。

“大瘦身” 之后，堂堂加的财务报表也随之发生了相应变化。2023 年时，堂堂加的收入为 3.19 亿人民币，同比下降 36.9%，毛亏损爆增至 1.84 亿元，而 2022 年同期仅亏损 0.48 亿;净亏损则从 2022 年的 2.44 亿元大幅缩窄至 0.48 亿元。而净亏损的缩窄得益于其他收入的增加，由于终止租赁录得收入 5.38 亿人民币，同时因终止租赁合同而产生的财产和设备处置损失 1.36 亿元，因此其他收入项下录得约 4 亿人民币的收入从而使得净亏损大幅缩窄。

进入到 2024 年上半年，随着堂堂加 “瘦身” 的结束以及商业经济活动恢复至正轨，堂堂加又开始了小幅扩张，虽然覆盖城市进一步聚焦至 4 个，但工作区增加一个至 9 个，管理面积增至 5.06 万平方米，总工作站数量升至 8212 个，同比增长 80.88%，但规模较前两年仍明显缩水，且成熟办公空间的入驻率仍在 80% 的水平，这也体现了低迷经济下市场需求的相对不足。

“大瘦身” 后资不抵债，负债数倍于总资产

通过上文的分析不难发现，堂堂加自 2020 年以来的经营确实过于激进，其在持续大额亏损、资产负债率超 100%，且还面临着疫情这个不确定的因素时仍选择了逆势扩张，对风控的把握相对欠缺。虽然企业在面临不确定性时是需要 “赌” 一把，但可惜的是，堂堂加 “赌” 输了。

虽然堂堂加于 2023 年 “断臂求生” 并于 2024 年上半年重回扩张，但堂堂加未来的发展依旧会十分艰难，这主要有以下几个原因：

其一，堂堂加的资产负债表已严重恶化。

据招股书显示，截至 2023 年 12 月 31 日，堂堂加 “大瘦身” 后的总资产已大幅降至 2.27 亿人民币，而 2022 年同期时的总资产为 28.49 亿元，同比暴跌 92%，这是因为经营租赁权使用资产的净额从 2022 年的 23.22 亿人民币减至了 2023 年的 0.73 亿元，典型的资产 “大甩卖”。

随着资产的抛售，堂堂加的总负债也随之降低，从 2022 年的 35.79 亿元降至 2023 年的 10.67 亿元，但这仍是 2023 年总资产的 4.7 倍。更为关键的是，堂堂加 2023 年的流动负债为 8.96 亿，其中虽然包括了 1.4 亿元的租户租金保留金以及不到 9000 万的合同负债，若剔除了这两项，堂堂加 2023 年的流动负债仍有 6.66 亿元，而 2023 年时的流动资产仅 5555 万。

由此可见，堂堂加后续的偿债压力十分巨大，公司已进入了实质意义上的 “资不抵债”，这也是堂堂加在 IPO 前以低价出售 505.67 万股份募集 1547.63 万美元资金的原因。

其二，持续亏损问题短期难以解决，将继续影响资产负债表。

共享办公难以实现盈利是整个行业都面临的难题，而造成该局面的原因是多方面的，包括了盈利模式单一、市场竞争剧烈、入驻率不稳定以及高昂的运营成本等。堂堂加虽然已在 2023 年进行了 “大瘦身” 使得期内净亏损大幅收窄，但这主要得益于使用权资产 “甩卖” 提升了期内的盈利水平，这是不可持续的。

虽然 2024 年堂堂加又开始了扩张，但问题的关键在于，可盈利的商业模式未打通，扩张越快亏损的也将越多，这从 2021-2022 年的扩张中便能看出。因此，即使堂堂加目前实现了更快速的扩张，那么只会令公司的处境更加窘迫，亏损将会持续扩大并进一步推升负债水平。

综合来看，于 2020 至 2022 年误判形势加速扩张的堂堂加可以说已进入了十分艰难的处境，虽然公司于 2023 年 “断臂求生”，但显然并不能扭转局势，而是给公司争取了喘息的机会。以公司当前仍持续亏损且总负债数倍于总资产的基本面，能否成功上市仍不可知，且即使成功上市，募资额的大幅下调或也难以解救堂堂加走出困境。其能否 “翻身”，只能拭目以待了。