收复冲突以来所有跌幅，俄罗斯股市韧性来自哪？

投资要点

2024 年 7 月 16 日，国际货币基金组织（IMF）发布《世界经济展望报告》更新内容。据 IMF 预测，俄罗斯 2024 年 GDP 实际增速预计达 3.2%（2023 年实际增长 3.6%），连续两年高于欧美主要发达经济体增速水平。此外，2024 年 6 月俄罗斯制造业 PMI 录得 54.9，连续 26 个月站上荣枯线水平。

在西方国家对俄罗斯全面实施制裁背景下，俄罗斯经济和股市为何保持韧性？我们认为，可能的原因包括：能源出口市场多元化、实施进口替代鼓励本土生产、减少对西方金融体系依赖、通过货币政策和资本管制稳定金融市场、调整经济结构推动制造业发展等。其中，投资活动的强劲和政府支出的增加对经济增长起到关键支撑作用。

O 俄乌冲突以来俄罗斯股市基本恢复

从过去两年的涨跌幅来看，俄罗斯 MOEX 指数在欧洲股市中表现居前。截至 2024 年 6 月 20 日，俄罗斯 MOEX 指数已恢复至俄乌冲突之前水平，较 2022 年 2 月 23 日收盘价上涨 1%。这一期间的行业指数表现从高到低分别为：交通运输（+72%）、信息技术（+29%）、消费品（+26%）、房地产（+22%）、电信（+20%）、金融（+19%）、公用事业（+16%）、化工（+12%）、石油天然气（+9%）、原材料（-25%），除原材料外多数行业实现上涨。

O俄罗斯经济韧性超出此前机构预测

根据 IMF 的预测，2024 年和 2025 年俄罗斯 GDP 实际增速将分别达 3.2% 和 1.5%，俄罗斯 2024 年 GDP 实际增速将明显高于欧美主要发达经济体增速水平。投资活动强劲，政府支出增加，消费者需求增加，石油出口稳定，这些都是支持经济增长的积极因素。

O投资活动强劲支撑俄罗斯经济增长

2022 年以来，面对西方制裁，俄罗斯政府推动进口替代政策，鼓励本土生产，促使企业增加投资以满足国内市场的需求，同时为突破封锁，俄罗斯企业也加大了对研发和技术升级的投资。另外，国防订单的增加为制造业提供了增长动力，间接促进了相关供应链和配套产业的投资。这些因素共同促进了固定资产投资的增加，投资活动强劲支撑起俄罗斯的经济增长。

正文

2022 年俄乌冲突以来，俄罗斯在经济和社会等领域经历了深刻转变。尽管面临西方的严厉制裁，俄罗斯经济和股市仍保持韧性。2023 年二季度至 2024 年一季度，俄罗斯经济连续四个季度保持增长，单季实际 GDP 同比增速分别为 5.1%、5.7%、4.9%、5.4%。按名义价格计算，2024 年一季度名义 GDP 同比增速甚至高达 19.5%。2022 年 5 月以来，俄罗斯制造业 PMI 连续 26 个月站上荣枯线水平，2024 年 6 月制造业 PMI 高达 54.9。

与此同时，俄罗斯股市代表性指数 MOEX 指数（以卢布计价）自 2022 年 10 月以来显著反弹，近 2 年涨跌幅表现在欧洲股市中处于靠前水平。 在西方国家对俄罗斯全面实施制裁背景下，俄罗斯经济和股市为何保持韧性？可能的原因包括能源出口市场多元化、实施进口替代鼓励本土生产、减少对西方金融体系依赖、通过货币政策和资本管制稳定金融市场、调整经济结构推动制造业发展等。国际能源价格的上涨帮助俄罗斯在一定程度上抵消了制裁带来的负面影响。而俄罗斯政府支出的增加和投资活动的强劲则对经济增长起到关键支撑作用。

1.1 俄乌冲突以来俄罗斯股市基本恢复

2022 年 2 月 24 日，俄乌冲突爆发，俄罗斯 MOEX 指数盘中暴跌 45% 触发熔断，刷新日内最大跌幅，最终收盘跌 33%。第二日，俄罗斯紧急宣布停牌，后续不断出手稳定金融市场。俄罗斯莫斯科交易所休市近一个月后，3 月 24 日恢复 33 只股票的交易，不过依然禁止卖空，开盘后俄罗斯股市迅速企稳并开始反弹。截至 2024 年 6 月 20 日，俄罗斯 MOEX 指数已恢复至俄乌冲突之前水平，较 2022 年 2 月 23 日收盘价上涨 1%。这一期间的行业指数表现从高到低分别为：交通运输（+72%）、信息技术（+29%）、消费品（+26%）、房地产（+22%）、电信（+20%）、金融（+19%）、公用事业（+16%）、化工（+12%）、石油天然气（+9%）、原材料（-25%）。除原材料行业外，其余行业多数实现上涨。

俄罗斯两大代表性股票指数是 RTS 指数和 MOEX 指数，两者成分股大致相同，主要的区别是 MOEX 指数以卢布计价，而 RTS 指数以美元计价。MOEX 指数受到俄罗斯国内投资者的青睐，而外国投资者则更倾向于使用 RTS 指数。

自 1998 年俄罗斯推出了新卢布以来，卢布汇率从 1998 年初的 1 美元兑 5.96 卢布贬值至 2024 年 6 月底的 1 美元兑 85.7 卢布。卢布贬值因素导致 1998 年以来俄罗斯 MOEX 指数表现明显好于 RTS 指数，如果剔除汇率影响，则俄罗斯 MOEX 指数和 RTS 指数的表现高度相似。

2022 年 2 月 24 日，俄乌冲突后的首个交易日，俄罗斯 MOEX 指数和 RTS 指数均经历剧烈下跌，MOEX 指数当日跌幅达到 33.3%。而 RTS 指数较前一交易日跌幅高达 39.4%。随着俄罗斯各项反制裁措施的出台，俄罗斯大型企业基本适应了西方制裁压力，俄罗斯股票指数于 2022 年 10 月至 2024 年 5 月迎来显著上涨。

从过去两年的股市涨跌幅来看，俄罗斯 MOEX 指数在欧洲股票市场中表现居前。俄罗斯 MOEX 指数表现落后于意大利富时 MIB、德国 DAX、西班牙 IBEX35 和荷兰 AEX 指数，但领先于英国富时 100、法国 CAC40、欧洲 STOXX600 等代表性指数。

俄罗斯 MOEX 指数前身为 MICEX，跟踪在莫斯科证券交易所上市的 50 家最大的俄罗斯公司的表现。该指数于 1997 年 9 月 22 日发布，基准点位为 100 点，并于 2017 年 12 月正式从 MICEX 指数更名为 MOEX 指数，同时编制规则也做出部分修改，成分股数量不再固定，并按季度进行审核。

截至 2024 年 7 月 14 日，俄罗斯 MOEX 指数共纳入 49 家成分股，大市值公司主要分布于能源、材料、公用事业和金融行业。从近 2 年涨跌幅来看，MOEX 指数成分股中，金融与日常消费公司普遍录得上涨，公用事业与能源公司多数上涨，材料行业上市公司涨跌互现。2024 年年初至今，俄罗斯航空公司、Sistema 公司、PIK 集团分别录得 57.8%，39.4% 和 26.6% 的涨幅，位列 MOEX 指数主要成分股涨幅前三名。

1.2 俄罗斯经济韧性超出此前机构预测

2024 年 7 月 16 日，国际货币基金组织（IMF）发布《世界经济展望报告》更新。IMF 对今年和明年的全球经济增速最新预测与 2024 年 4 月的预测保持一致，预计全球经济 2024 年和 2025 年分别增长 3.2% 和 3.3%。分地区看，亚洲新兴市场经济体是全球经济的主要引擎。IMF 最新上调了对中国、印度等亚洲新兴经济体的增速预测。IMF 预计 2024 年美国经济将较 2023 年增长 2.6%，略低于 2024 年 4 月预测的 2.7%。IMF 预计 2024 年欧元区经济增速为 0.9%，比 4 月份的预测高出 0.1 个百分点。 IMF 对俄罗斯未来两年的经济发展前景做出了乐观的预测。根据 IMF 的预测，2024 年和 2025 年俄罗斯 GDP 实际增速将分别达 3.2% 和 1.5%，俄罗斯 2024 年 GDP 实际增速将明显高于发达经济体、欧元区以及美国的增速水平。投资活动强劲，政府支出增加，消费者需求增加，石油出口稳定，这些都是支持经济增长的积极因素。

俄乌冲突以来，美国宣布对俄石油、天然气、煤炭实施禁运，取消正常贸易关系待遇，并增加关税壁垒。欧盟虽未立即跟进，但表示希望大幅减少从俄进口天然气，随后的 “北溪” 事件加剧了欧洲能源供应紧张。由于能源价格波动和能源出口市场的多元化，能源制裁对俄罗斯造成的影响远不及预期。

2022 年，全球原油市场经历了剧烈波动，价格走势呈现出明显的倒 “V” 形态。2022 年年初，受地缘政治紧张局势影响，全球避险情绪急剧上升，推动原油价格迅速攀升。3 月上旬，布伦特原油价格一度触及 139 美元/桶的高点。然而，随着国际能源署协调释放大量战略储备，市场供应紧张状况得到缓解，油价逐步回落至 100 美元/桶左右。进入下半年，由于全球经济增长放缓和需求疲软，油价开始下滑。12 月布伦特原油价格跌至 75 美元/桶的年度低点。2023 年以来，苏丹武装冲突、巴以冲突、红海航道危机等突发事件，进一步加剧了市场对供应稳定性的担忧，原油价格呈现震荡向上态势，原油价格上涨推动了俄罗斯石油出口收入增加。

从 PMI 指数来看，2024 年 6 月俄罗斯制造业 PMI 为 54.9，服务业 PMI 为 47.6。制造业 PMI 较 5 月提升 0.5，已连续 26 个月位于荣枯线上方。俄罗斯制造业的强劲表现得益于国内需求增长和有效的进口替代策略。尽管出口订单增长有限，但国内订单的增加有效推动了整体经济活动。同时，制造业就业人数的显著增加，反映了市场活力和企业对未来发展的信心。相比之下，2024 年 6 月俄罗斯服务业 PMI 降至 47.6，较 5 月下降 2.2，低于 50 的荣枯线，服务业活动连续两个月陷入收缩区间。

从通胀水平来看，截至 2024 年 6 月，俄罗斯生产者价格指数 PPI 同比增长 14%，连续 11 个月达到两位数水平。截至 2024 年 6 月，俄罗斯消费者价格指数 CPI 同比增长 8.6%，较上月提高 0.3 个百分点，俄罗斯 CPI 同比已经连续上行 14 个月。目前俄罗斯的通胀水平居高不下，造成高通胀率的可能原因有：经济制裁影响进口商品供应、军费支出和企业设备投资导致需求激增、劳动力市场紧张、消费需求增长等。

2022 年俄乌冲突以来，为缓解物价上涨和卢布贬值的危机，俄罗斯央行在西方制裁的压力下，采取了紧急加息措施。2022 年 2 月 28 日，俄罗斯央行将政策利率从 9.5% 临时提高至 20%，这是近二十年来的最高水平。此举是为了应对西方制裁下卢布大幅贬值和通胀压力增加的风险，同时保护民众储蓄。后随着局势企稳，俄罗斯央行分多次将政策利率陆续降至 2022 年 9 月底的 7.5%。直至 2023 年下半年，俄罗斯央行再次调整利率政策以应对经济挑战。2023 年 7 月 25 日，俄罗斯央行宣布将政策利率上调 100 个基点至 8.5%。随后的 8 月 15 日，俄罗斯央行进一步将政策利率提高了 350 个基点至 12%。9 月 18 日，再次上调 100 个基点至 13%。10 月 30 日，上调 200 个基点至 15%。到了 12 月 18 日，俄罗斯央行宣布将政策利率从 15% 提升至 16%。为应对通胀走高问题，2023 年下半年总计加息五次。2024 年以来，截至 7 月俄罗斯央行维持 16% 的政策利率不变，不过目前仍然面对较高的通胀压力。

1.3 投资活动强劲支撑俄罗斯经济增长

2022 年以来，面对西方制裁，俄罗斯政府推动进口替代政策，鼓励本土生产，减少对外国产品的依赖。这促使企业增加投资，以满足国内市场的需求。俄乌冲突导致俄罗斯在军工和相关产业的投资激增。国防订单的增加为制造业提供了增长动力，间接促进了相关供应链和配套产业的投资。为了应对制裁和提高竞争力，俄罗斯企业也加大了对研发和技术升级的投资。这些因素共同促进了固定资产投资的增加，投资活动强劲支撑起俄罗斯的经济增长。

投资活动的强劲和政府支出的增加对拉动俄罗斯 GDP 增速产生了显著影响。据统计，2023 年俄罗斯的固定资产投资达到了 34 万亿卢布，同比增长约 20%，显示出俄罗斯在固定资产投资方面的持续强劲增长态势。2024 年一季度，俄罗斯固定资产投资金额为 5.9 万亿卢布，同比增长约 26%。净出口的萎缩和投资活动对俄罗斯 GDP 贡献持续高涨反映出俄罗斯经济增长的驱动力正在从外部需求转向内部投资。

本文作者：华福金晗、燕翔（燕翔， S0210523050003 ），来源：华福研究宏观，原文标题：《俄罗斯股市韧性探析——全球热点观察系列（4）》