国泰君安证券：美股下跌，一场无关宏观经济的调整

智通财经 APP 获悉，国泰君安证券发布研报认为，对于美股的下挫，很难从宏观方面找到理由。今年以来的美股上升，事实上与宏观因素也有 “脱敏” 的迹象。在美债利率走稳的背景下，股票市场几乎完全忽视了来自于 “分母端” 的力量，而转向分子端——即关注产业趋势的方向。从市场交易结构和产业本身去寻找美股调整的原因和脉络，可能对自己更加诚实。

美股连续回调，纳斯达克 100（.NDX.US）隔夜跌 3.59%，创 2022 年 12 月以来的最大日跌幅，波动率指数飙升。中盘股相对强势，比如标普 500（.SPX.US）下跌 2.27%，但是等权标普（SPGI.US）仅下跌 1.17%。半导体指数 SOXX 大跌 5.32%，从高位回撤了近 15%。

这一次是否是美股见顶？美股现在担心的问题主要是：AI 刺激的大市值股票的增长溢价能否被 AI 应用的落地消化，假设明年初的 ChatGPT5 没有革命性突破，就按照目前的大模型水平，只在提升 AI 响应速度的前提下来看，这些应用是否能撑起一个 10 万亿美元的消费市场？有市场人士认为，奇迹毕竟是少数，GPT3.5 的突破是积累了几十年的结果，要 2 年的时间再来一次指数突破的概率实在太小。所以市场要做好准备，AI 未来几年的发展可能只有量的突破，没有质的突破。在这个前提下去进行 AI 板块的布局更为合理。

美国 7 月 Markit 制造业 PMI 录得 49.5，创 7 个月新低，引发市场对美国经济增速过度放缓的担忧。前美联储三把手杜德利改口支持 7 月降息：美联储需要现在行动。历史过往表明，到现在这种劳动力市场的降温程度，往往会更快下行，拖延降息会增加衰退风险。债市方面则进一步消化了加速降息预期，对货币政策更敏感的两年期美债收益率跌 8.1 个基点，报 4.41%，这也意味着市场对于 7 月降息的押注有所抬头，同时对 9 月降息的押注则超过了 100%，也就是说 9 月降息 25 个基点，目前对于市场来说是板上钉钉的事情。

然而，隔夜的 10 年期基准国债收益率却收涨 2.2 个基点，报 4.27%。在此前短暂击穿 4.2% 的关口后，10 年美债再度逼近 4.30% 一线。这在一定程度上似乎又很难定义美国经济出现了衰退的迹象。从 2 年和 10 年期国债的走势来看，似乎倒挂消失的可能性更大。换个角度而言，如果美国国债利率曲线渐趋正常化，似乎意味着关于美国衰退的交易出现了退潮。昨天最新公布的 GDPNow 数据也显示，美国经济第二季度的增长率大约会在 2.6% 左右，这与本月初的最低值 1.5% 相比，其实有明显的抬升。

事实上，对于美股的下挫，我们很难从宏观方面找到理由。今年以来的美股上升，事实上与宏观因素也有 “脱敏” 的迹象。具体而言，市场并没有如预期般看到降息，但美股却在科技板块的带动下不断走高。在这一过程中，美国 10 年国债的走势也较为平稳，似乎也找不到太多的对于其他资产价格太多的预示和冲击。今年以来，10 年美债利率仅在二季度初对于股票市场有所冲击。当时由于对降息产生怀疑，10 年美债利率一度冲破 4.5%，并接近于 4.8% 的位置，这让股票市场短期承压。但伴随着美债利率逐步走稳，股票市场几乎完全忽视了来自于 “分母端” 的力量，而转向分子端——即关注产业趋势的方向。从这个角度而言，眼下的美股调整也主要由 AI 板块和纳指带动，即便如此，纳指今年以来的涨幅也仍然超过 15%，道琼斯工业指数（.DJI.US）仅为 5.7%。因此，从市场交易结构和产业本身去寻找美股调整的原因和脉络，可能对自己更加诚实。