<h2 id="mntvse03d">摘要</h2><ul><li>MicroStrategy 正在从软件许可公司转型为 SaaS 公司，努力重新崛起和增长。</li><li>大部分的比特币持有量属于 MacroStrategy，这是一个独立实体，使 MicroStrategy 免受投资者的追索，导致股东权利和所有权减少。</li><li>MSTR 在资本市场筹集了 68 亿美元，对于创造真正股东价值的好处有限。</li></ul>MicroStrategy（纳斯达克股票代码：MSTR）正处于从软件许可公司转型为 SaaS 公司的重大运营转变之中，并且正在努力重新崛起增长。尽管 MicroStrategy 的价值是基于他们的比特币持有量，但我认为可能存在一些结构性差异，导致投资者对比特币的暴露不及他们所认为的那么多，特别是将比特币转移给 MacroStrategy，这是 MicroStrategy 的子公司，如果 MicroStrategy 破产，MacroStrategy 将免受比特币持有的任何追索。尽管我不预期 MicroStrategy 的运营会立即破产，但我相信将比特币持有与股东分离会使实际比特币持有的任何风险敞口与股权持有者分离。尽管存在这一因素，但我认为基于他们的智能杠杆模型和对比特币的暴露，MSTR 股票被明显高估。鉴于公司的资本结构和一系列债务和股本增资，我重申我对 MSTR 股票的强烈卖出建议，目标价为每股 1,026 美元，为其比特币持有量的 1.107 倍。这个倍数是通过公司净债务在总企业价值中的百分比得出的。MicroStrategy 将于 2024 年 8 月 1 日公布截至 2024 年第二季度的收益报告。在过去 90 天内，该公司的每股收益预期已经下调两次，没有上调。<h3 id="0z7javg4w">MicroStrategy 运营</h3>查看 MicroStrategy 对于 2024 财年的共识预期，我认为分析师社区明显低估了公司在从基于许可的软件公司转变为 SaaS 公司过程中将经历的成本。分析师预计 MicroStrategy 在 2024 财年的营业收入将大幅下降，预计在 4.7961-5.0228 亿美元的营收基础上，营业收入将在 -2.354 至 -1.8999 亿美元的范围内。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/2be91dd38b18786fa9c402a904d775a4?x-oss-process=style/lg" alt="FinChat" width="640" height="454" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/2be91dd38b18786fa9c402a904d775a4"/></figure>MicroStrategy 正在经历一场重大的运营转变，将客户从现场许可销售转移到基于云的 SaaS。管理层认为，这种转变将导致每季度的收入看起来较低，因为收入将从递延到现金的摊销期间而不是一次性付款。这种调整已经显著抵消了不同期间的收入；然而，公司的总收入在过去十年中一直处于稳定下降状态，这表明客户流失可能是导致最近几个季度收入下降的原因，而不仅仅是从许可转向订阅费用。引起我的注意的一个因素是随着公司将更多客户功能转移到云环境，与云托管相关的成本增加。我认为这一因素将带来更多挑战，超越净收入下降，因为 MicroStrategy 的运营策略基本上要求营运利润率下降。尽管这不再是 MicroStrategy 的主要交付内容，因为公司已经将核心重点从 BI 应用转向比特币持有，但我认为他们的应用程序仍然是一个关键因素，因为它仍然是公司除了资本市场以外唯一的现金生成来源。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/920f2c3ea1eb4e61e9c3dcd6a27b1b21?x-oss-process=style/lg" alt="Gartner" width="640" height="664" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/920f2c3ea1eb4e61e9c3dcd6a27b1b21"/></figure>管理层讨论了一系列面向人工智能的应用程序，基本上是带有副驾驶的商业智能功能。他们的 Auto SQL、Auto Answers 和 Auto Expert 功能除了能够用自然语言查询信息外，并没有为商业智能流程增加任何额外功能。该组中最突出的功能是他们的 Auto Bot 功能，允许用户创建自定义机器人来访问商业智能洞察。除了名称上的区别，该功能似乎相对基本，与甲骨文（ORCL）的商业智能和人工智能功能相比，功能仍然相对简单。我认为 MicroStrategy 应用程序的滞后因素之一是其功能停留在可执行项目之外，这意味着该应用程序将提供所有必要的洞察，但没有节省成本或增加收入的好处，其他商业智能/人工智能应用程序提供了这些好处。从整体上看，我认为这最后一点是传统商业智能和 BI + AI 的区别所在。与甲骨文、微软和谷歌等竞争对手相比，另一个负面风险是 MicroStrategy 使用第三方托管其云功能。尽管这可以被视为一种优势，因为它允许应用程序在多云或混合环境中使用，但近年来，超大规模云服务提供商之间的壁垒已经被打破，允许在 OCI 上运行的应用程序可以在 Microsoft Azure（MSFT）、Google Cloud Platform（GOOGL、GOOG）或 Amazon AWS（AMZN）上使用。一个让 MicroStrategy 应用程序更具吸引力的因素是定价；然而，位于 Gartner 魔力象限右上角的 Microsoft Power BI 是可扩展的，提供相同的功能，并且从每月 10 美元起即可获得 Power BI Pro 单用户许可。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/4231e0c97fd80f0058dc172f3668f07a?x-oss-process=style/lg" alt="Corporate Reports" width="640" height="56" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/4231e0c97fd80f0058dc172f3668f07a"/></figure>从财务角度来看，尽管从许可收入转向订阅收入，但微策略公司似乎仍在持续运营下滑。考虑到通过这一转变所带来的云托管服务的额外成本，我预计微策略公司的调整后营运利润率将继续下降。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/406667cb6854c6c5265222e0551c40e4?x-oss-process=style/lg" alt="FinChat" width="640" height="454" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/406667cb6854c6c5265222e0551c40e4"/></figure>考虑到有限的现金流生成，我不认为微策略公司会将几乎所有的自由现金流用于比特币收购，尤其是在公司转向新订阅模式的情况下，尽管这是一个更高利润率的业务。也许利润率压缩将是一个近期的阻力；然而，如果公司继续经历总收入下降，我认为这种下行趋势可能会持续。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/9e7ce6a0b8e8a28e4165bbd0478ec71b?x-oss-process=style/lg" alt="企业报告" width="640" height="160" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/9e7ce6a0b8e8a28e4165bbd0478ec71b"/></figure>企业报告这让我相信，该公司将继续依赖资本市场偿还债务，以维持运营并收购比特币。总体而言，微策略公司已经通过股权融资筹集了 32 亿美元，通过债务筹集了 36 亿美元用于购买比特币。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/cde88ec829ca4a6cc0b955cf03eadc6f?x-oss-process=style/lg" alt="企业报告" width="640" height="59" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/cde88ec829ca4a6cc0b955cf03eadc6f"/></figure>企业报告<h2 id="klj76ojh">微策略与宏策略</h2>微策略公司的管理层可能会将自己定位为比特币开发公司，而不是商业智能/人工智能公司，这是他们的权利范围内的事情，因为通过运营和债务与股权融资所产生的每一分现金都直接用于购买比特币。让我对投资微策略公司作为所谓的智能杠杆比特币公司产生疑虑的因素是，该公司将大部分比特币持有资产注入到宏策略中，这是一个完全属于子公司的实体，在微策略公司破产时受到保护。这意味着 MSTR 的股东仅拥有微策略公司持有的资产，而没有宏策略持有的资产。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/a5858256ad344d9c188ad65e69bf8051?x-oss-process=style/lg" alt="SEC 备案" width="640" height="43" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/a5858256ad344d9c188ad65e69bf8051"/></figure>SEC 备案此外，微策略公司并不通过持有比特币来创造价值。比特币非常类似于商品或证券，可以通过挖掘、购买和出售来创造价值。仅仅购买比特币而没有出售的要求，比特币的唯一目的是充当一个占位符，以便随着时间的推移可能累积价值。与矿工（如 Marathon Digital Holdings (MARA) 或 CleanSpark (CLSK)）不同，微策略公司并不通过创造比特币来创造价值。与这些矿工类似，微策略公司持有比特币的期望是比特币将成为一种升值资产。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/dd419b4470ae4b62bad025139de16dd0?x-oss-process=style/lg" alt="TradingView" width="640" height="316" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/dd419b4470ae4b62bad025139de16dd0"/></figure>对于作为比特币杠杆方式的 MSTR，ProShares Ultra Bitcoin ETF (BITU) 提供了一种 2 倍杠杆的交易比特币方式，而不像 MSTR 那样存在运营风险。管理层在持有 MSTR 方面所呼吁的特色是，投资者获得了一种投资比特币的杠杆方式。管理层吸引投资者的策略之一是费用比率因素，而 MSTR 股票没有暴露于此。BITU 的费用比率为 95 个基点。iShares 比特币信托 ETF (IBIT) 具有直接暴露于比特币的特点，没有杠杆，费用比率为 12 个基点。尽管 MSTR 股票没有管理费当然是持有股票的一个好处，但我认为持有 MSTR 股票涉及的运营风险明显超过被管理和被动 ETF 的管理费。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/5c8028227a9d1fe3b23f77fe7f99b653?x-oss-process=style/lg" alt="TradingView" width="640" height="316" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/5c8028227a9d1fe3b23f77fe7f99b653"/></figure>最大的区别在于，MSTR 的投资者实际上并不拥有直接暴露于比特币的资产，因为比特币资产主要由宏策略持有。考虑到这一因素，我认为微策略公司实际上只是一个用于增强宏策略比特币持有的资本筹集工具。这本质上是一种反向的特殊目的实体，投资者直接投资于股权稀释和债务，而几乎没有从宏策略的比特币持有中获益。↳我最后要提的是迈克尔·塞勒最近的股票销售。管理层的论点是这些销售是自动化和预谋的，这对高管来说很常见。让我感到困惑的是，管理团队在他们的 2024 年第一季度收益电话中花了相当一部分时间说服听众为什么他们应该持有 MSTR 股票，而他们的创始人却在市场上抛售数百万美元的股票。无论是否自动化，塞勒先生选择在公开市场上出售他的股份。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/6856f9a0714bea2c354f821837ce710f?x-oss-process=style/lg" alt="FinChat" width="640" height="251" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/6856f9a0714bea2c354f821837ce710f"/></figure><h2 id="exev1wsod">估值与股东价值[</h2><figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/3ff06ca6a1f27d3663cf739e34c14a08?x-oss-process=style/lg" alt="企业报告" width="640" height="99" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/3ff06ca6a1f27d3663cf739e34c14a08"/></figure>企业报告截至 2024 年第一季度，MacroStrategy 持有 175,721 枚 BTC，MicroStrategy 持有 38,679 枚 BTC，总持有量为 214,400 枚 BTC。截至 2024 年 7 月 29 日，BTC 的价值为每枚 67,340 美元，总价值为 144 亿美元。↳根据 MicroStrategy 目前的 BTC 持有量和其 EV/市值比为 1.107 倍，我认为 MSTR 股票在与其 BTC 持有量的定价时被严重高估。我重申我的强烈卖出评级，目标价为每股 1,026 美元。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/c564fb4c0ef26507aa09e0f43a6dca9f?x-oss-process=style/lg" alt="企业报告" width="640" height="87" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/c564fb4c0ef26507aa09e0f43a6dca9f"/></figure>

MSTR

MicroStrategy 将于 2024 年 8 月 1 日公布 2024 财年第二季度财报。在过去 90 天内，该公司有两次下调每股收益预期，但没有上调预期。

MicroStrategy 持有的比特币比你想象的要少（Q2 财报预览）