天风证券：美联储并未传递降息的紧迫性

智通财经 APP 获悉，天风证券发布研报称，在本次会议后，当前降息预期或仍过于乐观，主要基于两个方面。首先，以鲍威尔的描述来看，经济数据走势符合预期是考虑九月降息的前置条件；而当下的降息预期或过于关注劳动力市场的疲软而忽视了通胀再次反弹的可能性。其次，尽管鲍威尔在记者会中表示出本次会议有部分官员有不同意见，但这并不是 9 月就会降息的理由。不确定性是一个经济体的常态，政策制定者要学会在不确定环境下做出决策。该行认为如果市场正在如此的不确定性上试图构建过于确定的降息预期，最后只会带来更大的不确定性；而降息本身就是叠加不确定性的存在，阻力只会变得更大。天风证券主要观点如下：无论是声明还是发布会，鲍威尔都未展现出 “明显鸽派” 的一面，印象最深的地方在于 鲍威尔不停的强调基于总体数据 (totality) 做出决策，极力表现对实现 “双重使命” 的风险平衡。该行认为本次会议还是 “相对偏鹰” 的，原因是当前降息预期主要推力来自于对失业率 上升的担忧，但联储认为劳动力市场只是 “正常化进程”，并未借此传递降息的紧迫性。同时，该行并不认为鲍威尔明确表示 “可能在九月考虑降息” 是鸽派姿态。一方面，鲍威尔也提及了从 “不降息 (zero cut)” 到 “数次降息 (several cuts)” 的多种可能；另一 方面，鲍威尔全程都努力展现出 “中性” 发言，并未担保九月降息的发生。具体来看，基于近期美国通胀和劳动力市场的动态，声明做了三处调整。第一是将新增就业由 “保持强劲 (remained strong)” 改为 “温和增长 (moderated)”， 将失业率 “保持低位 (remained low)” 改为 “小幅上升但仍处低位 (moved up but remained low)”。值得一提的是，有关失业率的表述与此前鲍威尔在国会听证会的描述一致，并非新创。第二是在形容通胀水平时，加入了 “somewhat” 以显示近期通胀水平的下行，而此前形 容去通胀进程的 “modest further progress” 换为了 “some further progress”，以显示 进一步变化。第三是明确强调了对 “双重使命 (dual mandate) 风险” 的平衡，而非仅仅注重 “通胀风险”。随后的发布会，整体围绕着 “九月降息以及为何本次会议不降息” 展开，鹰鸽两派都可 以找到各自的论据。鹰派看到的是：联储不断强调双重风险与基于总体数据 (totality) 的决策，并未过度强调失业率走高，且反复表达经济正在正常化 (normalization)。鸽派更在意的是：联储明确表示在 “数据符合预期” 的情况下 “最早” 九月将开始降息， 且本次会议与部分官员就降息的可能性展开了讨论。在本次会议后，该行认为当前降息预期或仍过于乐观，主要基于两个方面。首先，以鲍威尔的描述来看，经济数据走势符合预期是考虑九月降息的前置条件；而当下的降息预期或过于关注劳动力市场的疲软而忽视了通胀再次反弹的可能性。在稍早前的报告中明确提到，油、车、房这三者是通胀放缓的主因，但都不能反映需求走弱。此后公布的 6 月美国零售数据 (核心环比增长 0.8%) 和 Q2 美国实际 GDP 增速 (环比折年增长 2.8%，同比增长 3.1%) 均超预期，指向了美国经济仍然高于潜在增速的水平。反映美国内需的私人最终消费 (PDFP) Q2 环比折年增长维持在 2.6%，实际薪资增速连续 13 个月回正或持平，这些都反映了需求依然保持韧性。另一个推升通胀反弹的因素——油价，7 月零售汽油价格较 6 月环比增长超 1%，广义汽油需求保持高位。其次，尽管鲍威尔在记者会中表示出本次会议有部分官员有不同意见，但该行认为这并不是 9 月就会降息的理由;参考 2019 年 6 月 FOMC 的记者会和声明就可以发现出明显差别 (2019 年 6 月是上轮预防式降息前最后一次会议)。2019 年 6 月的声明中联储明确表示了 “对经济增长不确定性的担忧”，其次在记者会中也明确表示 “有 8 位委员彼时支持降息”。反观本次会议，既没有明确讨论与持有异议的官员讨论的内容 (是否为本次会议降息)，也没有明确持有异议的官员人数 (本次会议甚至是全票无异议通过)。因此不得不考虑，6 周后联储降息决策面临的内部阻力问题。最后，不确定性是一个经济体的常态，政策制定者要学会在不确定环境下做出决策。问题在于，当前的不确定性不仅来自经济，还来自悬而未决的美国大选。该行认为如果市场正在如此的不确定性上试图构建过于确定的降息预期，最后只会带来 更大的不确定性；而降息本身就是叠加不确定性的存在，阻力只会变得更大。风险提示：美国劳动力市场放缓超预期，美国通胀回落超预期，美国大选意外事件再现。