中信证券：美股半导体、AI 算力的调整前瞻

智通财经 APP 获悉，中信证券发布研报认为，未来 2~3 年，全球 AI 算力领域的持续投入仍可持续，长期则需要解决 AI 上游 CAPEX 投入、下游应用产出之间的商业闭环。同时当前全球半导体产业上行周期仅经历 3~4 个季度，仍处于本轮周期的前半段，板块股价上行幅度、持续时间亦远未达到历史周期平均水平。此外，继续看好未来 12 个月的美股半导体&硬件板块投资机会，并建议淡化短期的市场波动影响，持续聚焦高景气、底部企稳复苏两大核心主题。

美股半导体&硬件板块近期调整：降息预期、大选、AI 担忧等。

彭博数据，截至 7 月 31 日，费城半导体指数（SOX）自近期高点回落 17.2%，7 月份累计下跌 13%，显著跑输市场基准，其中 7 月 17、7 月 24 日更是单日分别下跌 6.8%、5.4%，创下自 2022 年 10 月以来的最大单日跌幅。中信证券判断，近期美股半导体&硬件板块的调整，主要反映：1）交易降息预期，市场部分资金转向利率敏感板块（工业、中小市值企业等），并相应降低前期涨幅较多板块仓位比重（科技巨头、半导体等）；2）交易美国大选，市场对特朗普重返白宫的押注快速上升，并相应评估其在关税&贸易、税收、内部监管等层面的政策主张对权益市场的可能影响；3）交易对 AI 持续性的担忧，短期 AI 上游投入、下游产出之间的脱节，使得市场不断质疑本轮 AI 技术浪潮的合理性，谷歌等科技巨头的中报表述亦成为市场导火索。

本轮 AI 底层逻辑：Scaling Law—>算法智能水平提升—>应用不断解锁。

AI 本身的复杂系统、快速演变等特征，使得中信证券很难进行长周期的分析，回归本轮 AI 浪潮底层逻辑，中信证券判断：1）当前下游应用不足的核心约束在于 AI 算法自身能力的不足，提升 AI 算法的智能水平、可用性是解决问题的根源；2）基于 OpenAI、谷歌 DeepMind 的理论研究成果，大语言模型智能来自于 “压缩即智能”，而模型智能水平的提升主要遵从 Scaling Law，即借助模型参数规模扩大、训练数据集增多、训练过程充分化实现，即是 AI 算力的不断堆叠，以及大量高质量数据的汇入。显然在 Scaling Law 失效之前，头部产业参与者大概率还是会沿着该路径，通过不断的算力端投入，以推动实现算法智能水平的提升，进而解锁下游应用场景，最终实现商业层面的闭环。而且在这种革命性的产业浪潮面前，对于科技巨头而言，短期投入不足的风险会远远大于投入过剩的风险。

AI 算力投入支撑：Scaling Law、科技巨头资产负债表。

中信证券总结判断，Scaling Law 有效性、科技巨头资产负债表为决定算力投入持续性的核心要素：1）Scaling Law 有效性，短期来看，参考人类大脑的结构，至少目前大模型的参数规模、训练数据集还分别有 1~2 个数量级的提升空间，在未来的 2~3 年，市场还不需要过多担忧该问题；2）科技巨头资产负债表，中信证券以谷歌为分析样本（参考《前瞻研究行业美股科技板块专题报告—量化测算 AI 资本开支对科技巨头财报的影响》，2024-07-31），并基于若干简化假设，中信证券测算 AI 投入对谷歌 2024 年利润的拖累预计在 10 亿美元左右，并有望从 2025H2 转向正面贡献。因此，即使采用简单的线性外推，至少在 2024、2025 年，对科技巨头投入意愿、持续投入能力亦不需要有过多担忧。

美股半导体周期：仍处于产业上行周期前半段。

目前美股半导体各子板块均处于周期上行阶段，最后进入调整的模拟板块库存水平亦在 2024H1 触顶。参考历史规律，美股半导体周期单次持续 4~5 年（其中下行 4~6 个季度，上行 10~12 个季度），若以 2023Q4 开始计算，目前美股半导体上行周期仅经历 3~4 个季度，仍处于本轮上行周期的前半段。市场涨跌幅层面，过去 10 次周期中，SOX 指数平均涨幅为 164%，本轮周期中，SOX 指数截至当前的累计涨幅为 112%，从涨幅空间、持续时间来看，本轮周期中 SOX 指数行情大概率没有结束。即使在上行周期，美股半导体板块的股价走势也并非一路向上，不断的反复、乃至大幅的回调均是板块的常态，考虑到美联储 “数据依赖” 的货币政策路径、美国大选、持续的 AI 担忧&质疑等，SOX 指数剧幅波动料将是今年市场的固有特征，我们需淡然应对。

风险因素：大选年市场剧幅波动风险；AI 算法进展、应用落地缓慢风险；地缘政治冲突持续升温风险；欧美经济意外衰退风险；美国通胀持续黏性风险；科技公司核心技术人员流失风险等。

投资策略：基于对本轮 AI 技术浪潮底层逻辑、科技巨头资产负债表等要素的综合分析，中信证券判断，未来 2~3 年，全球 AI 算力领域的持续投入仍可持续，长期则需要解决上游投入、下游产出之间的商业闭环，同时当前全球半导体产业上行周期仅经历 3~4 个季度，仍处于本轮周期的前半段，板块股价上行幅度、持续时间亦远未达到历史周期平均水平。中信证券继续看好未来 12 个月的美股半导体&硬件板块投资机会，并建议淡化短期的市场波动影响，持续聚焦高景气、底部企稳复苏两大核心主题。