花旗：日元套利结束需要 “美联储降三次息，至少要六个月”

由于近期日元的复苏势头强劲，有投资者判断美元兑日元汇率已经见顶。花旗认为，尽管近期日元的快速升值与花旗的中长期展望一致，但这一判断仍为时过早。

7 月 30 日，花旗分析师 Osamu Takashima AC、Daniel Tobon 和 Brian Levine 发布报告称，以往美元兑日元在上升趋势后转为下行的美日利率差阈值约为 4.75%，目前这一利差约为 5.25%，而要达到这一水平可能需要美联储进行三次降息，整个过程大约需要六个月时间。

历史上日元套利交易情况

以史为鉴，由日元套利驱动的市场出现逆转时，美元兑日元会大幅下跌。

据花旗，在 1998 年日本金融危机期间，日元的弱势被逆转，当时美元兑日元在 1998 年 8 月达到略高于 147 日元/美元的峰值，随后在 1999 年 1 月跌至 110 日元/美元以下，总跌幅超过 30%。

在此期间，美联储仅将其政策利率从 5.5% 下调至 4.75%，然后在 2000 年中期再次上调至 6.5%。

在 2007 年 6 月，美元兑日元在达到略高于 124 日元/美元的峰值后，于 2008 年 3 月跌至约 95 日元/美元，随后在 2011 年因美联储对全球金融危机的激进货币宽松政策，而进一步跌至 80 日元/美元以下，跌幅接近 40%。

尽管如此，在每种情况下，美元兑日元一个月利差至少暂时跌破 4.75% 的门槛。然而，目前这一利差约为 5.25%，花旗认为，六个月足以让外汇市场的情绪恢复，并让日元套利交易重新出现。

下图显示了美元兑日元套利的风险收益比率，花旗指出，目前该比率处于 50%-60% 区间，但在 1998 年和 2007 年市场受日元套利驱动的时期之后，美元兑日元直到该比率跌破 40% 左右才达到的峰值。 2002 年，当 IT 泡沫破裂导致美元兑日元下跌时，该比率已跌至 20％左右。

当前市场环境较稳定

花旗表示，市场最担心的是累积空头平仓导致的快速价格变化。分析师还强调，美国大选前的波动性上升可能会使投资者减少风险敞口，需警惕美元兑日元空头平仓。

但花旗也指出，即便如此，目前的基本情景并不是市场环境发生如此重大的变化，故根据前文讨论的利差或套利/波动率来衡量市场状况是明智的。

过去两年，美元兑日元在 2022 年第四季度和 2023 年第四季度分别调整了约 20 日元/美元和 10 日元/美元。

CitiFX 头寸指数显示，杠杆投资者在过去两个月左右建立了美元多头头寸，但最近对这些头寸进行了调整，这是美元兑日元近期下跌的原因之一，但目前头寸已基本回到中性状态。尽管有日元的净卖出，但目前规模并不大。

分析师预计，基于当前的市场条件和利率差，美元兑日元有望在 200 日移动平均线附近触底，然后再次反弹。分析师建议，在下一次反弹期间，明智的做法是衡量卖出的强势水平。

日元仍有上涨空间

上周，花旗曾预计美元兑日元不会跌破 200 日移动平均线（目前大约在 151.1 日元/美元），并且在几个月的时间里，该货币对仍有可能刷新近期高点，并攀升至 165 日元/美元。

同时，花旗认为，与日本央行周二会议相关的风险偏向日元贬值，未来两三周内，日元有跌至 21 日移动均线（目前约为 157.5 日元/美元）的空间。技术面上，55 日移动均线（周二约为 157.5 日元/美元）将从之前的支撑位转变为近期阻力位，意味着反弹至该水平并不令人意外。

截至目前，美元兑日元报 147.3 点。