日元 Carry trade 的爆金币时刻

今天，日经 225 跌去 12.4%，近 3 个交易日内跌去 20%，短短三天内抹去全年涨幅。与此同时，英伟达夜盘暴跌 14%，韩国股市暴跌 10%，纳指 100 跌 5%，大饼暴跌 15%，苹果在巴菲特持仓砍半的影响下也暴跌 10%，台股、日股、韩股都创下历史最大跌幅，外围股市一片狼藉。

A/H 股在上午交易时受到的影响不大，但下午日股加速下跌，牵连 A/H 股也跌了 1-2%。这是日元 Carry trade 拆仓造成的全球爆金币时刻，全球都很期待今晚美股开盘会跌多少，这也有些类似 2020 年美股疫情熔断的剧本。

日股牵连全球大跌，不仅仅是因为 Carry trade 的结束，在过去几个月里，宏观和微观上都有很大的边际变化，我们重新复盘来看看发生了什么。

首先是日元在 3 月份结束 YCC 政策后，市场大多数观点认为日元会升值→日股跌（出口企业的盈利受损），但日元反而在 3 月份从 150 加速贬值到 7 月份的 160 关口，这走势是反市场预期的。

在这波加速贬值时，英伟达再创新高，带动日股的芯片股继续大涨，而在 3-6 月时，美元年内降息的预期是逐步减弱的，资金更多地是倾向于年内降息一次，甚至是不降息。

那么，如果美元年内只降息一次，甚至是年内不降息，那能看到即使 3 月份日元解除负利率之后，日元汇率依旧是贬值走弱的，并没有升值。这里最重要的边际变化就是美元什么时候降息，若美元降息来的越早，降息幅度越大，那 Carry trade 造成的影响就越大，主要是看双方利差的空间。

但在 7 月 31 日，日央行加息 15bp 至 0.25%，8 月 2 日美国非农数据继续走弱，CPI 也连续两个月走弱，市场预期又拐向了，从年内不降息→降息 1 次→9 月就降息 25bp，甚至衰退交易的呼声都传出，日美双方利差加快缩窄，短时间内宏观多次的变化，这就导致了 Carry trade 踩踏的开始。

日本在 2016 年开始负利率后，过去 8 年的时间里，大家都不清楚美股里一共有多少资金是从日本借过来的，起码借日元投美股的资金规模并不小，那当日元激进加息缩表时，这就使得借日元投美股的资金开始 “拆仓” 卖股票还日元。

这里引用付鹏的科技股 “爆金币” 和 “缩圈” 观点。

借日元投美股的资金，最多的就是买英伟达，Short yen+Long Mag 7+Short VIX 高波动率是近一年最拥挤的交易策略。截止 7 月，这些做多的头寸资金规模创新高，所以当 Carry trade 套利交易扭转时，最拥挤的策略就开始人踩人了，借日元的资金开始抛售科技 7 姐妹，把股票换回日元还掉。

那么，美股的人踩人为什么会影响到日股呢？

日股借贷的 Carry 资金里，主要流向日本国内的两类资产，一是巴菲特借日元买的日本五大商社，现金牛可以收高息对冲掉汇率风险。而另一种资产就是日本芯片股，日本芯片股主要是跟英伟达涨，过去一年多里涨了 1-2 倍的水平，PE 也炒到 30-40 倍左右。

值得注意的是，日本芯片股是给英伟达供货的，但资金可能最多只愿意给 30 倍 PE，再高的 PE 就给不了了。那么在这时候，当英伟达的 “影子股” 涨不动时（波动率下行），市场资金看到英伟达还能涨，就会产生虹吸效应，资金可能会卖出 “日股影子股”，买英伟达，那就导致市场的集中度很高，资金开始 “缩圈交易” 了。

比如说，东京电子 4 月至今已跌去 44%，即使去掉最近 3 天 30% 的跌幅，东京电子近 3 个月也跌了 21%，同期远跑输于 30% 涨幅的英伟达、跑输给涨幅 20% 的台积电，跑输给涨幅 6% 的标普 500，这就是缩圈交易的现象。

如下图所示，先是最圈外的日经指数/标普 500 跟不上东京电子和标普 100 的上涨，再到东京电子/标普 100 跟不上微软/苹果的上涨，最后到微软/苹果跟不上英伟达的上涨。而这恰恰就是过去一年里，美股跑的最火热的交易，科技 7 姐妹带着标普 500 和纳指涨，其余的几百只股票涨幅并不大，甚至是跌的，显示出指数跑的很好，但平均下来每家公司涨幅是另外一种景象。

当现在 Carry trade 卖英伟达去还日元时，同样会带动日股的下跌，因为本质上就是跟英伟达上涨的影子股，当最核心圈内的英伟达开始下跌时，影子股的下跌会更加明显。

市场出现这样的交易现场并不罕见，只是当资金集中度达到最拥挤时，英伟达/科技 7 姐妹的基本面就不能有一点的 miss，倘若像上周五英伟达出现 B100 服务器出货量推迟，那就有可能一天内暴跌 6%。

实话说，上周五英伟达收盘是没怎么跌的，这说明大多数资金并不认为出货时间推迟对业绩有影响，只是里面的短线/杠杆资金会觉得很难受，因为不仅股价不涨，跌起来的波动率也很大。但如果出现一点利空大跌，那大多数杠杆资金就会开始人踩人，左脚踩右脚的开始砍仓。

直到今天，周末巴菲特减仓苹果 50% 的消息也出来了，这不仅利空苹果股价，今天日元的加速走强，更加是吸引借日元买美股的资金要卖股票还日元了。

据日本交易所披露，截止 7 月 26 日，去年刚发布的日经 225 的迷你期货持仓头寸创下历史新高。美股、日股这样 10-20% 的巨大波动，无疑是打穿了很多杠杆资金，现在这样的情形该如何收场？

结语

在日股收盘后，美联储说今天要跟日本央行召开紧急会议。

市场传闻在说，接下来的剧情是像 2020 年疫情熔断一样，鲍威尔紧急大降息拯救美股，甚至说美元年内要降息 100-125bp？还是等到 9 月份再降息？或是让日本央行下场买 ETF 支撑股市呢？但值得一提是，美国经济衰退迹象并不明显，这些可能性不大。

在日股暴跌时，利差预期一百八十度大转向，这真是个黑色星期一，也是载入史册的一周（日元 Carry trade 结束 + 中东大乱 + 巴菲特大减仓苹果）。