潍柴动力：业绩新高，股价新低的背后

今年以来，国企表现全面优于大市，但并不是所有国企都如此幸运，除了银行、资源与公用事业股，其余的国企也是表现平平的。 没有增长，低股息，不涨那也没有问题。但是，有不少国企，今年业绩新高，股息率也不错的情况下，也没有跑出来。 比如潍柴动力，在最新公布的 Q2 数据中，接近创下历史同期业绩新高。而目前核心业务重卡发动机销售，还远没有达到过去最景气的状态，如果恢复景气，业绩就还有上升空间了，对于这样的业绩表现，已经能在国企中鹤立鸡群，但股价却毫无波澜，甚至在一路下跌。 这种表现，是不是市场苛刻了一点？经济下行期还能取得如此成长，从潍柴的财报又能看出什么？ 一、业绩新高，多元化增长发力 潍柴动力是山东重工旗下的工程器械公司，主要做的是重卡发动机、叉车、物流仓库设备、农机等产品，遍布众多工业领域。 从赛道上看，与三一重工等工业器械公司类似。公司的发展肯定是跟国内工程建设行业的繁荣紧密相关，但也具有相当大的周期性。从历史的角度看，重卡销售，就经常是不同年份波动极大的状态，自 21 年开始流动性收紧以来，国内重卡销量就在走下坡路，这两年才开始了恢复。 这种波动的状态下，自然就有了收入的周期性了，公司的重卡动力总成业务也有类似的波动规律。这也造成了，公司的收入也是在 2020-2021 年间达到巅峰，而如今也尚未创新高。2023 年的业绩仍然未及 2021 年高位。 作为业务核心的重卡动力总成，占收入比例的 25%，利润的 40% 左右。目前所展示的数据是，行业尚未完全恢复。2024 年的预期也只是回到 2019 年左右的水平，这也意味着，今年整体增长可期以外，下一轮周期新高，业绩的更大增长还在后头。 而有意思的是，公司长期实现了跨越周期性的增长。虽然略有波动，但是螺旋向上，而且近几年来增速更加稳定。跟一些单纯的重卡公司同行比如中国重汽等对比则更加明显。 这种成长性，主要靠公司的多元化和全球化发展得来。比如从下表看出，公司长期以来两只脚走路，国内国外业务齐头并进，多元发展，国内有周期性，那就通过海外实现增长，而且两边都不会过度依赖，直至目前，公司也保持了国内外五五开的健康结构，这也是全球化企业比较合理的收入结构，公司的全球化发展放在中国公司中对比，是相当出色的。 这里面有公司自身的机械产品过硬因素，中国产品出海带动，比如公司的发动机业务出口增长迅猛，但扩充海外收入更重要的是出色的外延化并购能力。 公司 2012 年收购了凯傲集团 25% 的股权，并随后扩大至 44% 左右。凯傲旗下有叉车以及物流供应链业务，这笔收购扩大了公司的业务范围、收入和全球布局能力。也让公司的收入平滑化。凯傲在过去的几年里营收是一直增长的。近几年来，利润也在不断修复中。而公司知名的收购还有林德液压和雷沃农机，分别是挖掘机零部件和农用领域的龙头公司，这两个公司被收购后，国内市场都迎来了一波增长，也给公司带来了很好的业绩增长。 大概也能看出来，公司属于在一个不算好的国有垄断领域，做出了自己独立的增长曲线。其中大量的收购是关键，无论是 A 股还是港股，潍柴动力现在也还算得上 10 年涨数倍的股票，这样的表现，实属不易。 二、业绩确定性和股息率 最近，公司公布了上半年的业绩，在重卡行业缓慢增长的背景下，公司的利润水平已经接近于 2021 年的巅峰水平，同比 2023 年大增 40-60%。 在此之前，公司更是推出了一次有条件的股权激励，2024-2026 年，公司的业绩年化增速不低于 10%，且利润率有下限，通过计算，则基本代表着公司 2024-2026 年的业绩为 115、143、160 亿以上，对比过去的业绩水平，就是实现的新高同时，还有连续的增长。 虽然，股权激励做不到的情况时有发生，但考虑到目前潍柴动力的经营状态，历史上的优秀水平，这个增速和利润率水平也不算特别高要求，这个下限保障是令人放心的。现在热炒的国企里面：无论是公用事业、电讯运营商还是公路股，敢保证业绩持续增并且利润率有下限的很少。这里面的信心，大概率还是重卡周期的反转后的弹性使然。 而再看到公司的股东回报方面。过去 10 年前表现不佳，但派息比例近几年从 30% 增长到 50%，改善趋势不错，结合当下的估值，也有 4% 左右的股息率了。对于这样的表现，肯定是在国企里面算优秀的。今年很多新高的国企，股息率已经一般，但同时，业绩也没有好的成长，更缺乏成长确定性。而在今年的前半段，公司其实也是中特估的一员，但在最近一段时间，公司却不断回吐年内这波上涨积累的涨幅。即使是半年业绩盈喜，也没有改变大势。 是重卡的周期性复苏不及预期吗？然而同行中国重汽的表现却没有类似的回吐。目前看来，公司的担忧还是在于管理方面的困扰。 三、人治的问题 目前潍柴动力下跌的一大原因，来自于其传奇董事长谭旭光的去留问题。关于其离职调任的消息很多。可以看到，潍柴是一个非典型的成长性国企，很多国企的成长，或多或少都有着垄断和商业模式定位的红利，比如白酒相比工程建筑，就是有着长期的商业模式优势，注定了两者有成长回报的差距。 一家国企通过全球化，外延式并购来发展，而且在技术研发上也丝毫不逊色，从而超越周期，这本身就是一条罕见的道路。这些做法都是谭旭光在任所发展起来的。因此，对于潍柴动力来说，管理层变动的风险必然是需要市场充分定价的。但理性地看，目前谭已经年满六十，即便不调任，退休也是总要来的。 对于当下的公司而言，发展到现在这个状态。很多已经发生的事情不会改变，在市场的竞争力，已经拥有的全球资产，资产的质量，这些还保留着，那么如果线性对照其他的同行，在估值和股息率这些重要的安全边际指标上领先，要担心的东西就不多了。 在人治这个问题，好的管理层是如何界定的？类似的国企通过优秀的管理层做大的例子还有很多。如格力电器，过去董明珠对于公司的技术、品牌营销作出了巨大贡献，格力成长为家喻户晓的一线家电品牌，然而近几年，格力的收入增长逐渐停滞。在很多外延发展上也不顺利，这个时候，在很多股东眼里，董明珠就变成了公司的累赘。 人是会改变的，过去取得的成功也不一定是人的力量带来的，只是刚好当时的经验和行事方式符合那个阶段的需求，而一旦经验和行事方式不再符合时代需求，也注定会变成不一样的状态。 把公司寄托在管理层的能力方面，并不是一种完全合理的状态。事实上，维系企业更长期发展的，更重要是企业文化的力量，企业新陈代谢，基业长青的比比皆是，核心还是抓住行业发展的特征，因地制宜。 比如在一些工业领域，对行业成本或者效率追求最高的公司，往往长期表现不差，而在前沿科技领域，一些公司保证人才梯队的建设，花成本追求最大的研发效率，实现技术领先，这也会带给它们成功。而在服务业，一些公司不断地优化自己的服务质量和方法，也最终在行业中脱颖而出。而不同的时期，需要不同类型的领导，也是非常常见的。 在美股，相对于拥有优秀的管理层，其实更重要的是，当管理层有问题时，有正确的纠偏机制。要对股东回报，业绩增长进行考核。曾经介绍过，头部美股常常是共同基金为前 10 大股东的状态，它们的作用一方面是避免左手打右手，避免同类持股公司的内卷竞争。 而这种持股结构，它们也会跟管理层形成制约。在那些不算出众的二线美股中，竞争力不出众，CEO 换得会比较频繁，因为他们更多是职业经理人的角色，数据做不好，阶段需求不匹配，就换。 这一定程度上，是美股二线蓝筹股长期表现大多表现不差的根源。而且为了持股收益确定性，几家大股东，也就是共同基金，推动公司应分尽分，这有坏处，但无形中最大化了股东利益。 今年以来炒作中特估，其实很重要一点也是因为中特估分红高。而所有现象背后，都可以用利益来解释。 分红高背后就是派息比例高，国企的派息比例一直高于民企，似乎国企更大方，利润更真实，慷慨背后，正是那几家国企的大股东占比，也就是国资持股高，分红的利润损失少。如果不是持股 60% 以上，谁愿意分出大部分的利润？而那些大股东持股高的民企，往往也能推出丰厚的股东回报计划。 而大部分民企在多轮稀释后，流动股比例高，股权分散。也没有集中者，也没有股权联合治理一说，因此，管理层不愿意分红，公账私用，才会收益最大化，但也无可奈何。这就是中国大部分公司股东回报差的核心原因。 这里也能看出来，核心持股少，股权分散，不能统一，最后这样的公司，往往很难推出令人信服的股东回报方案。 但分红也不是全部，不分红的公司成长性拉满，市场也会喜欢，比如亚马逊长期就处于这种状态。这也是很多上市民企的状态，只引导大家看成长方向，可以忽略分红问题， 而民企的最大股东往往是创始人也是管理层，所以他也愿意投入所有精力在发展上。只要不面临成长瓶颈，分红问题就可以一直避而不谈，谈就是都转化在成长性上了。从这点看，潍柴动力股东结构方面，作为国企，在股权表现上却太民企化了。纠偏机制和持续的分红性，其实都有担忧。 结语 因此，潍柴动力所面临的问题，也是大部分公司在股权和治理问题上的缩影，任何问题背后都是利益作祟，其实不增长的公司愿意每年全额派息，长期必然也是慢牛，这是美股一堆二线低增长公司的经验，但怎么形成这种结构呢？就要重新利益分配了。 目前可以预期的是，长期的增速预期将下台阶，大部分公司不能再说成长故事，但是分红问题却没有解决，大部分公司股权结构未能支撑分红逻辑，所以造成了现在大部分公司这样普跌的状态，而跌了这么久，股东回报率还是没有美股高。 重新组织利益分配关系，即利益结构，可能是目前看到的扭转整个 A 股趋势，从 10 年不涨，到每年慢牛的重要一步。