“衰退交易” 炒过头了？利率定价并未显示美联储 “落后于曲线”

美股市场过去一周出现了剧烈的波动和疯狂的衰退交易，市场有一种不祥的感觉，即美联储已经落后于形势。资深金融市场专家 Mike Dolan 指出，虽然美联储降息可能有点晚，但在阻止美国经济衰退方面，它还没有落后于曲线。而且利率市场尚未消化美联储可能挽救市场而实施紧急宽松货币政策立场——即在未来两年宽松周期内任何时候的激进宽松政策。

市场降息预期迅速升温，但中性利率预期未反映深度衰退

上个月美国失业率出人意料的急剧上升显然吓坏了市场，而大型科技股的震荡进一步加剧了市场的恐慌。随着波动性的飙升，市场已竞相对美联储未来几个月的一系列大幅降息进行定价。

美股越来越担心美联储已经落后于曲线了，应该已经开始降息了。美联储没有计划在 8 月或 10 月召开利率制定会议，这降低了其在正常会议上进行政策调整的灵活性，这加剧了这些担忧。会议计划外的政策调整是可能的，但很少发生，通常是为了紧急情况。

就在一个月前，期货价格显示，预计在今年剩余时间里，美联储只会降息两次 25 个基点，但现在的押注大幅上升——周二的最新统计显示，市场预计美联储今年降息幅度约为 115 个基点。在一系列匆忙的预期修正中，最值得注意的是，摩根大通目前预计，美联储 9 月和 11 月将分别降息 50 个基点，12 月将降息 25 个基点。

现在毫无疑问，美联储将于下月开始降息：在上周的会议上，它发出了非常明确的信号。但降息幅度就不那么明显了。

但在收益率曲线更远端的情况，或许更能说明投资者对未来整个宽松周期的预期。周一的期货和货币市场价格显示，未来 18 个月的所谓终端利率从未低于 2.85%，即使是在周一市场动荡最严重的时候。这与目前 5.38% 的政策中值利率相差甚远。

但这仍高于美联储政策制定者所认为的长期 “中性” 利率水平——被广泛视为既不刺激也不抑制经济活动的利率水平 R*。在今年被美联储官员推高 30 个基点之后，被视为中性利率的美联储长期利率预测中值为 2.8%。

利率市场甚至可能根本没有反映出深度衰退的影响。因此，如果焦虑的货币市场不认为美联储将被迫降息至低于这一水平，那么未来的美国经济放缓应该就不会那么糟糕——尽管最近几天出现了衰退担忧。至少，这表明市场对经济衰退仍持模棱两可的态度，认为取消 “限制性” 政策本身可能就足以守住底线。

虽然这可能突显出投资者对粘性通胀的担忧挥之不去，但更可能反映出他们对某种深度衰退实际上正在酝酿的怀疑。数据表明，市场认为美联储只需把脚从刹车上移开，就能保持扩张势头。美国劳动力市场确实正在走弱，但是经济并没有陷入困境——美国第二季度 GDP 折合成年率增长 2.8%。

即使按市场目前预期降息，实际利率也未低至紧急救济的 “负水平”

另一种看该问题的方式是考虑经通胀调整后的美联储 “实际” 政策利率，目前为 2.5%。这是 17 年来的最高水平。自 2023 年 4 月以来，随着反通胀进程的开始，实际政策利率从零稳步上升。

如果美联储的整个宽松周期被证明是如本周市场所暗示的降息 250 个基点，而消费者价格通胀在此期间将保持在 3% 的高位，那么实际政策利率会回到零水平。而过去 15 年的平均实际政策利率为-1.4%，因此回归到零并不意味着美联储正走向紧急模式。

美联储官员本周的讲话暗示，他们还不太担心经济衰退，但在政策方面，一切仍在讨论之中。他们还坚称，他们将继续逐个会议进行评估，一个月的数据或市场动荡不会过度改变他们的想法。旧金山联储主席戴利表示，美联储 “准备在明确经济需要的情况下，采取经济需要的措施。”

引发衰退言论的部分原因是上周非农数据中失业率触发了所谓的 “萨姆规则”(Sahm Rule)，该规则假定，3 个月平均失业率比 12 个月低点上升 0.5 个百分点，通常预示着衰退。但即使是该规则的作者、前美联储经济学家克劳迪娅•萨姆 (Claudia Sahm) 也淡化了最新的触发因素，因为疫情和天气相关的季节性因素仍困扰着就业数据。

美国经济目前正在放缓至更可持续的水平，近期经济衰退并不是最可能的道路。然而，随着劳动力市场的疲软，美联储似乎仍将在 9 月份降息——这一举措也将伴随着政策制定者公布最新季度预测，包括长期中性利率。

景顺策略师 Kristina Cooper 认为："美联储上周没有降息是个错误，但我不认为这将对经济造成无法弥补的损害。股市的抛售是一种非常情绪化的市场反应，高估了经济衰退的可能性。”