经过长达 3 个多月的筹划，国联证券收购民生证券控制权的整体方案终于形成。 8 月 8 日晚，国联证券抛出了有关收购民生证券的《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（以下简称《草案》）。 这是继 5 月 14 日国联证券宣布拟以发行股份方式购买民生证券后的又一实质性进展，两家体量相当的券商正在距离合并愈来愈近。 据《草案》，此次国联证券拟发行股份并以 294.92 亿元的交易价格收购民生证券 99.26％股份。 值得一提的是，剩余未收购的 0.74% 股份，系泛海系所持有的质押冻结股份，该部分不参与交易并不对整体收购产生影响。 《草案》形成后，后续还需履行国资审批、股东大会等程序。 但在参与各方前期做出较多准备及沟通工作的基础上，业内预判后续两家机构的整合事宜仍将稳健有序推进，此次交易的快速推进也将进一步推进证券行业整合趋势的升温， 推进提速 在业内看来，此次国联证券收购民生证券的推进效率较市场预期的更快。 “券商之间的整合还是比较复杂的，虽然此前市场已有预期，但两家机构的体量都不算小，涉及到的交易对方也很多，能如此稳快的推进收购，确实较市场预期的更快。” 北京一家大型券商投行人士指出。 此次全面收购民生证券的交易价格，无疑是市场关注的焦点。 按照《草案》提出的 294.92 亿元收购民生证券 99.26％股份定价推算，对应的民生证券参考总价值为 297.12 亿元，折合 PB 倍约为 1.86 倍。 值得一提的是，该估值较一年前国联集团拍下民生证券第一大股东时的 1.95 倍略有下降。 2023 年，按国联集团以 91.05 亿元收购民生证券 30.3% 的价格估算，彼时民生证券的总估值约为 300.50 亿元。 这一期间，民生证券的资产规模反而是扩张的。——2023 年末，民生证券的净资产、总资产分别为 158.02 亿元、599.42 亿元分别同期增长 4.29%、1.62%。 有分析认为，估值微降的合理性来自两方面。 一是先前交易属于拍卖且具有控制权收购色彩。 “由于此前国联集团收购民生证券股份属于拍卖，而且涉及到第一大股东席位变更且触及控股线，这种交易通常会具有一定溢价。” 一家上市券商非银金融分析师指出。 二是证券行业近一年来的估值亦有所回落。Wind 数据显示，截至 8 月 8 日的中证证券公司指数平均市净率为 1.14 倍，较一年前国联集团入主民生证券时的 1.31 倍有所下降。 “最终的交易价格其实是多方平衡的一个结果，民生证券的股东希望能够尽快实现所持股份的上市，国联证券中小股东也希望能够避免收购时的溢价。” 上述非银金融分析师表示，“这样相对合理的定价，也有助于收购的平稳快速推进。” 国联证券的此次收购细节落地后，还有国资审批、股东大会等程序需要履行。 一位接近国联证券人士透露，“国联证券收购民生证券的各项尽职调查实质性工作已经基本完成，此次公告后将根据国资审批程序的进展适时召开股东大会审议，之后就是等待交易所和中国证监会的相关审批了。” 千亿在即 两家券商距离整合进入倒计时，未来组成的新券商成色备受关注。 在区域分布上，国联证券深耕无锡及长三角区域，而民生证券分支机构则主要集中于河南、山东，二者在渠道、客户、资金等方面具有一定的资源互补性。 从 2023 年数据来看，作为收购方的国联证券在收入上略逊于民生证券，二者在利润上则旗鼓相当。 Wind 数据显示，民生证券 2023 年实现营业收入 37.99 亿元，实现归母公司股东净利润 6.81 亿元；同期国联证券实现营业收入、归母公司股东净利润分别为 29.55 亿元、6.71 亿元。 截至 2023 年末，民生证券净资产、总资产分别为 158.28 亿元、599.42 亿元；国联证券同期两项指标分别为 181.24 亿元、871.29 亿元。 按照上述数据估算，上年底两家券商合并净资产就已达 339.52 亿元，超过国金证券排名行业 24 位；总资产则接近 1500 亿元，超过同期浙商证券跻身行业第 22 位。 不仅如此，由于交易涉及配套募资，也被视为促使合并后新主体做大做强的契机。 今年 5 月方案，国联证券宣布此次收购同时将向不超过 35 名特定投资者，募集不超 20 亿元资金，且用于民生证券的业务发展。 “由于涉及到了配套募资，这次民生证券的上市不光解决了重组上市问题，也在一定程度上解决了业务发展的后续资金需求。” 上述非银金融分析师表示，“目前算是（证券）行业周期底部，很适合券商的逆势扩张。” 国联证券认为，此次交易有助于打造一家业务规模领先、资本实力较强、市场影响力较大的大型证券公司。 “充分利用无锡市的产业优势和股东赋能、上海市的金融资源和人才聚集优势，实现业务地域版图的扩张、客户与渠道资源的共享、业务优势的互补。” 国联证券指出，“在各类业务上实现协同，从而实现跨越式发展，在日益激烈的市场竞争中取得发展壮大的机会。” 提高证券行业集中度，稳健推进两家券商整合，亦是监管层对此事的要求。 2024 年 12 月 15 日，证监会在《关于核准民生证券股份有限公司变更主要股东的批复》也已明确要求：“你公司（民生证券）应当会同国联证券、国联集团按照报送我会的初步整合方案确定的方向、时间表，稳妥有序推进你公司与国联证券的整合工作。” 在业内看来，目前券商整合符合决策层对于提高行业集中度的意图，而也有望进一步加速证券行业的出清，而未来不排除或有更多券商整合案例出现。 “目前券商整合是受到政策鼓励支持的。” 上述非银金融分析师称，“因为受到过去行业特殊性影响，证券行业的整合一直比较慢，一定程度上拖累了直接融资转型的力度和行业效率的提升，国联收购民生可能不是结束，而是新的行业整合潮的开始，当下的资本市场下行周期，本来就适合中介机构之间的兼并重组。”
