银河证券：食品项回升带动 7 月 CPI 环比转正，下半年通胀延续温和走势

核心观点

7 月 CPI 环比上涨 0.5%（前值-0.2%），同比上涨 0.5%（前值 0.2%），其中食品项价格环比上涨 1.2%（前值-0.6%），非食品价格环比上涨 0.4%（前值-0.2%），食品价格回升带动 CPI 环比转正。PPI 环比下降 0.2%（前值-0.2%），同比下降 0.8%（前值-0.8%），环比、同比降幅均与上月相同。

蔬蛋和猪肉价格上涨带动食品项环比转正：7 月受多地高温强降雨天气影响，鲜菜和鸡蛋价格分别上涨 9.3% 和 4.4%，合计影响 CPI 环比上涨约 0.20 个百分点，占 CPI 总涨幅的四成，其中鲜菜 9.3% 的环比涨幅高于近十年同期平均 3.5% 的涨幅。猪肉价格环比上涨 2%，影响 CPI 环比上涨约 0.03 个百分点，十年环比季节性均值为 5.3%，生猪市场价格继续震荡上行。供给端，猪企整体出栏节奏平稳，前期产能调减影响呈现。需求端，天气炎热，屠企宰量开机延续弱稳，二育动态阶段性支撑。整体来看，市场供应端暂无集中上量预期，尽管消费表现支撑乏力，不过市场挺价情绪仍显偏强。

暑期出游需求较旺带动非食品价格超季节性上行：非食品价格环比上涨 0.4%（前值-0.2%），十年季节性环比均值为 0.2%，主要源于出行类价格回升。旅游价格环比上涨 9.4%，五年环比季节性均值为 5.4%，国际油价波动带动国内汽油价格上涨 1.5%，交通工具使用和维修项价格小幅上升 0.1%。

上游油气和有色采选价格上涨：受国际油价波动上涨影响，国内石油和天然气开采业价格上涨 3.0%；矿端紧缩、供应偏紧局面尚未扭转带动有色金属矿采选业价格上涨 1.6%，受国内有色金属市场价格普遍下跌影响，有色金属冶炼和压延加工业价格下降 0.4%，其中铜冶炼价格下降 1.6%，铝冶炼价格下降 0.2%。煤炭需求总体平稳，煤炭开采和洗选业价格持平。

工业品需求不足拖累黑色系价格：受高温强降雨影响施工、资金到位情况尚未出现好转迹象等影响，钢材、水泥等建材市场需求仍然偏弱。在行业持续亏损叠加新、老国标资源切换周期内，钢厂选择主动减产检修，产量超预期下降，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降 1.7%。根据百年建筑网，7 月份全国水泥需求环比下降 12%，水泥产量环比略有增加，供需矛盾加剧，水泥价格持续下行，非金属矿物制品业价格下降 0.6%。

下半年通胀延续温和走势：CPI 低位温和回升，服务支出韧性支撑核心 CPI 小幅上行。首先，下半年猪价总体将呈上涨走势，但大幅上涨可能性较小；其次，服务消费支出的韧性有助于推动核心 CPI 上行；最后，高基数效应逐步消退。PPI 年内难以转正，回暖需要政策发力。首先，5 月开始 PPI 翘尾因素影响明显缓解，但新涨价因素未能同步回升拖累同比增速进一步改善；其次，全球经济和需求前景疲弱，担忧情绪有增无减，或成为制约油价反弹的主要利空；最后，7 月政治局会议强调宏观政策要更加给力，在加快存量政策落地要求下，需关注后续 “两重” 项目的加速落地对基建的支持。

风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。

正文

一、CPI：食品项回升带动 CPI 环比转正

7 月份 CPI 环比上涨 0.5%（前值-0.2%），同比上涨 0.5%（前值 0.2%）。7 月 CPI 环比上涨 0.5%（前值-0.2%），同比上涨 0.5%（前值 0.2%），高于 wind 一致预期值 0.3%，过去十年环比均值为 0.3%，其中食品项价格环比上涨 1.2%（前值-0.6%），非食品价格环比上涨 0.4%（前值-0.2%），食品价格回升带动 CPI 环比转正。核心 CPI 同比增速 0.4%，继续保持温和上涨。

7 月份 CPI 环比转正，主要由食品项价格回升带动。食品项中，鲜菜、鸡蛋、猪肉和水产品价格分别上涨 9.3%、4.4%、2% 和 0.4%。非食品项中，飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别上涨 22.1%、9.4% 和 5.8%，其它项中，交通工具用燃料价格上涨 1.5%，家用器具价格上行 0.4%。

第一、蔬蛋和猪肉价格上涨带动食品项环比转正。受多地高温强降雨天气影响，蔬菜生产受到不利影响，同时高温高湿天气下，蔬菜更易腐烂变质、保存难度大，保鲜费用的增加以及优质货源的减少共同促使价格走高。鲜菜和鸡蛋价格分别上涨 9.3% 和 4.4%，合计影响 CPI 环比上涨约 0.20 个百分点，占 CPI 总涨幅的四成，其中鲜菜 9.3% 的环比涨幅高于近十年同期平均 3.5% 的涨幅。7 月猪肉价格环比上涨 2%，影响 CPI 环比上涨约 0.03 个百分点，十年环比季节性均值为 5.3%，生猪市场价格继续震荡上行。供给端，猪企整体出栏节奏平稳，前期产能调减影响呈现，短期市场供应流通量相对有限，支撑猪价走势坚挺。需求端，天气炎热，屠企宰量开机延续弱稳，二育动态阶段性支撑，短期需求表现基本持稳。整体来看，市场供应端暂无集中上量预期，尽管消费表现支撑乏力，不过市场挺价情绪仍显偏强。

第二、暑期出游需求较旺带动非食品价格超季节性上行。非食品价格环比上涨 0.4%（前值-0.2%），十年季节性环比均值为 0.2%，主要源于出行类价格回升。旅游价格环比上涨 9.4%，五年环比季节性均值为 5.4%，国际油价波动带动国内汽油价格上涨 1.5%，交通工具使用和维修项价格小幅上升 0.1%。8 月 6 日据交通运输部微信公号消息，7 月城市轨道交通客运量环比增长 9.4%，同比增长 7.6%。航旅纵横数据显示，7 月国内航线民航旅客运输量超 5857 万人次，同比增长约 6%。

第三、居民消费需求依然偏弱，可选消费品价格延续回落趋势。服装和鞋类环比价格分别下降 0.3% 和 0.5%，交通工具和通信工具类价格分别下降 0.6% 和 0.1%。其他商品中，水电、通信、教育服务以及药品医疗保健价格基本持平，符合季节性波动。房租价格上涨 0.1%，涨幅与上个月持平，主要受暑期毕业季大学生租房需求带动。7 月家用器具价格环比上涨 0.4%，或受前月 618 促销活动的影响。

第四、核心价格同比保持温和上涨，有效需求延续修复。7 月份核心 CPI 环比上涨 0.3%，同比上涨 0.4%，延续保持温和上涨态势。

二、PPI：新涨价因素拖累同比增速进一步改善

7 月 PPI 环比下降 0.2%（前值-0.2%），同比下降 0.8%（前值-0.8%），主要受国际大宗商品价格波动及国内工业品需求不足等因素影响。7 月份生产资料价格环比下降 0.3%，较前值降幅扩大 0.1 个百分点，生活资料价格环比持平，前值环比-0.1%。

PPI 环比降幅与上月相同，上游油气和有色采选价格上涨，工业品需求不足拖累黑色系价格。受国际油价波动上涨影响，国内石油和天然气开采业价格上涨 3.0%；矿端紧缩、供应偏紧局面尚未扭转带动有色金属矿采选业价格上涨 1.6%，受国内有色金属市场价格普遍下跌影响，有色金属冶炼和压延加工业价格下降 0.4%，其中铜冶炼价格下降 1.6%，铝冶炼价格下降 0.2%。煤炭需求总体平稳，煤炭开采和洗选业价格持平。受高温强降雨影响施工、资金到位情况尚未出现好转迹象等影响，钢材、水泥等建材市场需求仍然偏弱。

在行业持续亏损叠加新、老国标资源切换周期内，钢厂选择主动减产检修，产量超预期下降，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降 1.7%；根据百年建筑网，7 月份全国水泥需求环比下降 12%，水泥产量环比略有增加，供需矛盾加剧，水泥价格持续下行，非金属矿物制品业价格下降 0.6%。装备制造业中，锂离子电池制造价格下降 0.9%，计算机制造价格下降 0.2%，新能源车整车制造价格下降 0.1%；汽柴油车整车制造价格上涨 0.4%。

7 月份居民耐用消费品环比上涨 0.2%，一般日用品价格上涨 0.1%。消费品制造业中，化学纤维制造业、文教工美体育和娱乐用品制造业、纺织服装服饰业价格分别上涨 0.6%、0.3%、0.1%。

三、下半年通胀延续温和走势

整体来看，猪价回升、低基数效应和宏观政策持续用力将构成支撑下半年物价延续温和走势的三条主线。

CPI 低位温和回升，服务支出韧性支撑核心 CPI 小幅上行。首先，下半年猪价总体将呈上涨走势，但大幅上涨可能性较小。7 月猪价震荡上行，月度重心走势坚挺，8 月集团场计划量及散户出猪量或出现环比增加，需求端 8 月升学宴需求或出现小幅回升，整体月均值或高于 7 月，后市随着产能恢复、规模企业放量、二育出栏等因素影响，供应端利好或减弱，涨价势头或放缓。

另一方面，现阶段国内生猪养殖集团规模化程度不断提升，生猪市场的 “补栏 - 去栏” 更多由养殖利润驱动，自繁自养生猪养殖利润自 5 月下旬开始持续上行，带动能繁母猪存栏量 6 月份环比回升 1.1%，生猪市场呈现小涨小跌的 “小周期” 模式，下半年猪价涨幅或有限；其次，疫后居民消费模式和消费习惯持续转变，消费者更加追求 “即时” 情感满足，“即时” 消费有望继续保持韧性。

从央行调查问卷的支出方向来看，居民趋势性下降的支出方向是购房、大额商品，上升的是旅游、社会文化与娱乐，暑期居民保持较高出行强度，餐饮等高社交属性消费依旧保持较快增速，服务消费支出的韧性有助于推动核心 CPI 上行；最后，高基数效应逐步消退，四季度翘尾因素对 CPI 的拖累影响将逐步缓解。

PPI 年内难以转正，回暖需要政策发力。首先，自 5 月份开始 PPI 的翘尾因素影响开始明显缓解，但受内需不足拖累，新涨价因素未能同步回升，拖累同比增速进一步改善；其次，8 月 1 日举行的 OPEC+ 联合部长级监督委员会（JMMC）在线会议没有提出任何具体建议，或许表明 OPEC+ 将从第四季度开始逐步取消自愿的额外减产计划不变，这对国际原油市场形成一定的利空。

需求端来看，美国传统燃油消费旺季 8 月仍处高峰期，商业原油的去库周期继续，季节性利好仍有支撑；不过全球经济和需求前景疲弱，担忧情绪有增无减，或成为制约油价反弹的主要利空。最后，7 月政治局会议提出 “实施好积极的财政政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措”，一方面，经济尚有 “保 5” 诉求，且上半年财政收入缺口较大，年内财政政策或将加码，关注四季度新发国债的可能性；另一方面，在加快存量政策落地要求下，需关注后续 “两重” 项目的加速落地对基建的支持。

本文作者：分析师张迪 S0130524060001、研究助理吕雷，来源：中国银河宏观，本文摘自：中国银河证券 2024 年 8 月 9 日发布的研究报告《CPI 好于预期，PPI 维持弱势——7 月 CPI、PPI 数据分析》