安联首席：市场对美联储的降息预期可能过于激进

本周的通胀数据——无论是生产者价格还是消费者价格，都在两个不同方面起到了安抚市场的作用：一是证实在应对价格高涨的斗争中继续取得进展，二是支持美联储将重点从通胀任务转向就业任务。

这为 9 月份降息敞开了大门，但并不支持市场定价的最终利率。事实上，市场定价的最终利率看起来太低了，过度定价的幅度达 50 个基点。

本周二公布的生产者价格数据，无论是总体水平还是剔除波动较大的食品和能源类别后的数据，均低于一致预测。这一利好消息引发股市大幅反弹，国债收益率也明显下降。周三的消费者物价数据进一步验证了这些市场反应，该数据基本符合一致预测。7 月份的整体 CPI 比去年同期上涨了 2.9%，自 2021 年以来首次重回 “2 字头”。

根据这些通胀读数，几乎可以肯定美联储最终将在 9 月份开始其降息周期，最有可能是降息 25 个基点（尽管 50 个基点的降息举措也绝非不可能）。乍一看，这支持了市场的观点，即我们现在看到的 200 个基点的总降息幅度，使联邦基金利率在未来 12 个月内达到 3.25%-3.5%。

要维持这些预期，本周的数据需要在两个关键方面得到加强。首先，鲍威尔下周在杰克逊霍尔的讲话必须具有支持性和全面性。这将包括他澄清对既不刺激也不抑制经济的中性利率的看法、达到这一目标的路径，以及美联储将如何精确地追求 “可持续的 2%” 通胀目标。其次，9 月中旬启动的美联储降息需被清晰传达，与市场定价一致。

如果没有这些 “锚”，我们就有可能重蹈 8 月份前三个交易日市场动荡的覆辙。

在经济疲软的情况下，这些保证对于维持市场的稳定和良好运行，以及避免市场的不稳定波动对经济造成负面影响至关重要。它们还将有助于确保市场定价与许多分析师近期对经济衰退风险的估计以及对美联储政策措施的相关预期发生的变化进行有序的协调。

虽然对通胀的担忧已经平息，但美联储的充分任务却变得更加不确定。

我仍然估计经济软着陆的概率为 50%，但 35% 的经济衰退左尾过于肥大，不容忽视（其余 15% 分布在右尾，即由于一系列有利的供应冲击，经济规模更大但并不繁荣）。

衰退风险情景容易受到不利的外部事态发展的影响，如哈马斯与以色列和/或俄罗斯与乌克兰之间的冲突升级，以及美联储落后于曲线。这些风险将破坏目前支撑经济消费引擎的一个要素——稳定的劳动收入。

将这 35%-50%-15% 的分布与我对长期中性利率的估计以及均衡通胀率在 2.5% 左右（而非美联储 2% 的目标）的可能性结合起来，市场隐含的 200 个基点的降息路径可能过于激进。

如果宏观经济的最大可能性从软着陆转为衰退，我对未来 12 个月美联储可能降息 150 个基点的预测就会发生变化。但我们大多数人都希望避免这种结果，即使这意味着目前市场对美联储行动的定价是错误的。