阿里巴巴：GMV 稳住了，下一步 “货币化” 要利润了

阿里巴巴于周四发布 2025 财年 Q1 财报，得益于业务规模提升和运营效率提升，阿里本季度核心业务实现稳健增长，淘天集团 GMV 和订单量双增，云业务重回增长轨道。

摩根士丹利在最新的报告中指出：

预计在 GMV（市场份额）稳定之后，通过推出新广告工具和收取软件服务费，阿里将更好地实现货币化，非核心业务减亏超出预期，预计 8 月底完成香港主要上市转换将是下一个重要的检验点。

大摩指出，淘宝和天猫集团（TTG）Q1 高个位数 GMV 增长，意味着市场份额从流失趋于稳定，但客户管理收入（CMR）增长仅为 1%，仍凸显出佣金率下降的趋势。阿里表示，这一趋势是由于其优先考虑用户和 GMV 增长的战略，导致采用新形势（即直播、人民币补贴计划）来推动 GMV 发展，但在货币化方面则不那么激进。

高盛也在报告中预计货币化程度将进一步提高：

管理层对淘天下一阶段的关注点将是提高货币化，继目前 GMV 市场份额稳定阶段之后，并预计 CMR 增长将在未来几个季度逐渐与 GMV 增长一致；重申了 2025 财年下半年外部云收入双位数增长的预期，由于 AI/计算需求的加速趋势，平衡了对资本支出的投资以及盈利能力；目标是在 1-2 年内将非核心业务扭转亏损，这些业务最终将为集团盈利做出贡献。

大摩、高盛：货币化将在未来几个季度提升

大摩预计，在 GMV 市场份额稳定后，随着以下两大措施的推出，将更好地实现 “货币化”：

全站营销工具加速推广，这需要协调用户流量、确保有足够多的广告商和行业覆盖范围，以及优化算法和用户数据；从 9 月开始对收取 0.6% 的软件服务费，未来几个季度的货币化将会更好。

对于 Q2，我们预计 GMV 和 CMR 分别同比增长 6% 和 3%，随着再投资的持续，我们预测 TTG 的 EBITA 为 466 亿元人民币，同比下降 1%。

高盛则表示，货币化率拐点将现：

新广告产品从 2024 年 4 月推出来，需要 6 到 12 个月的时间才能形成明显的效果和增长，以及从 2024 年 9 月开始的即将到来的软件服务费用，我们预计多重货币化提升驱动因素将从 9 月季度起推动淘天的货币化率出现拐点，现在预测 2025/26/27 财年淘天的 GMV 增长分别为 6%/4%/4%（之前：5%/3%/3%)，并提升对 2025 财年第二、三、四季度 CMR 增长预测至 2%/3%/4%（之前：1%/2%/3%），2025 财年第四季度/2026 财年第一季度货币化率将稳定。

其他业务方面，大摩指出：

1、公共云和 AI：相关的收入在第一财季分别实现了两位数和三位数的增长，AI 需求强劲且宏观环境对整体 IT 预算的影响有限，预计下半年将继续实现两位数的增长。资本支出在第一财季达到了 120 亿元，相比上年同期的 70 亿元人民币有所增加，这种增长可能会持续。

2、国际业务：高质量增长和提高运营效率将是主要焦点。我们看到 AliExpress 和 Trendyol 的增长势头持续，而 Lazada 将继续提高盈利能力，7 月份 EBITDA 实现收支平衡。

展望第二财季，大摩表示，考虑到管理层致力于投资核心能力，同时提高非核心业务的盈利能力，收入预计为 2368 亿元人民币，同比增长 5.3%，调整后的 EBITA 为 425 亿元，同比增长 0.8%。

此外，阿里仍计划在 8 月底完成双重主要上市，在 8 月 22 日的年度股东大会上寻求股东批准。基于这样的时间线，大摩预计将纳入南向股票通，9 月份可能迎来下一个催化剂，并将目标价提高至 90 美元。