华创张瑜：9 月降息 50bp 的条件尚不够

核心观点

7 月份 CPI 符合联储去通胀的预期，满足 9 月降息的条件。但目前经济和金融情况尚不支持降息 50bp。尤其是金融市场，对比 2001 年 1 月和 2007 年 9 月首次降息即 50bp，过去两周的市场波动并不够大。因此需关注未来短期内市场波动是否会演变成流动性危机，跟踪抓手是三大指标：资产端股债相关性，负债端欧日兑美元离岸流动性，风险情绪端 VIX 指数。若三个指标没有出现危机前的征兆，软着陆也逐步验证，衰退交易或继续回摆。

报告摘要

符合预期的 CPI 数据支持联储在 9 月降息

7 月份 CPI 并无意外，完全符合市场预期，整体 CPI 和核心 CPI 环比小幅反弹，基数影响下，同比读数继续下降。CPI 同比从 3% 降至 2.9%，预期 3%（偏差来自小数点四舍五入）；CPI 环比 0.2%，前值-0.1%，预期 0.2%。核心 CPI 同比从 3.3% 降至 3.2%，预期 3.2%；核心 CPI 环比 0.2%，前值 0.1%，预期 0.2%。

从分项来看本月环比回升的结构：一是汽油价格（0%，前值-3.7%）止跌，能源项的拖累消失；二是房租增速有所回升，业主等价租金（0.36%，前值 0.28%）、主要住所租金（0.49%，前值 0.26%）涨幅扩大；三是娱乐服务（0.4%，前值-0.1%）、酒店住宿（0.2%，前值-2.5%）、交运服务（0.4%，前值-0.5%）等出行休假相关的高波动项目带动超级核心服务价格（0.21%，前值-0.05%）由跌转涨。此外，二手车（-2.3%，前值-1.5%）影响下，核心商品去通胀趋势延续。

7 月 CPI 也符合联储的预期，能为 9 月开启降息提供支持。在 7 月 FOMC 会议上，鲍威尔提出 “若通胀进程大体符合预期，就业市场维持正常化趋势，9 月可能会降息”。什么样的通胀进程符合联储预期？联储认为去通胀进展在去年下半年和今年二季度表现良好、在今年一季度出现波折，去年下半年核心 CPI 环比平均为 0.27%，今年一季度平均为 0.37%，今年二季度平均为 0.17%，7 月为 0.17%，从数据来看，7 月也应符合联储去通胀预期和 9 月降息的条件。

但 9 月份降息 50bp 的条件并不充分

因 7 月非农数据超预期疲软，市场 “衰退” 预期升温。8 月初以来，期货市场定价 9 月降息 50bp 的概率一度高达 85%，在 CPI 公布前仍有 53%，CPI 公布后降至 36%。我们认为，目前经济和金融情况并不支持降息 50bp：

首先，从就业市场来看，7 月数据存在噪音，飓风天气对非农就业和失业率有一定拖累，失业率上行还有供给增长的明显推动，失业率的萨姆法则也需连续 3 个月以上触发才有意义。就业数据公布后，联储官员的公开发言也表示，美国就业市场整体依然稳健，联储决策不会只看单一的数据点。

其次，从金融市场来看，历史经验表明目前市场波动不足以使联储降息 50bp。1990 年代以来，在 2001-2003 年和 2007-2008 年的降息周期中，美联储选择了首次降息就降 50bp 的操作，分别是 2001 年 1 月和 2007 年 9 月。但这两次都伴随着金融市场的持续大幅波动，目前情况可能还不满足这一条件。在 2001 年 1 月和 2007 年 9 月首降 50bp 前的 3 个月，均出现：1）美股明显下挫（跌幅 10~15%）且难以收复失地；2）表征市场波动的 VIX 指数震荡走高；3）金融条件指数明显收紧。目前情况是，8 月初美股大跌但快速反弹，VIX 指数飙升但很快回到上升前的低位，金融条件指数则依然非常宽松，没有收紧迹象。

最后，经济基本面暂时也不支持市场的衰退预期。依然稳健的私人部门资产负债表和财富效应防线、财政支出维持高位、产业政策下的企业投资韧性对经济仍有支撑，重要的是，没有 “超额财富” 的崩塌（股价、房价大幅下挫），真正的 “衰退” 就仍难以具备实现的路径。

报告正文

一、7 月份 CPI 支持联储在 9 月降息

（一）符合预期的 CPI 支持 9 月降息

7 月份美国 CPI 通胀完全符合市场预期，整体 CPI 和核心 CPI 环比小幅反弹，基数影响下，其同比读数则继续下降。CPI 同比从 3% 降至 2.9%，预期 3%（偏差来自小数点四舍五入）；CPI 环比 0.2%，前值-0.1%，预期 0.2%。核心 CPI 同比从 3.3% 降至 3.2%，预期 3.2%；核心 CPI 环比 0.2%，前值 0.1%，预期 0.2%。

从分项来看本月环比回升的结构：一是汽油价格（0%，前值-3.7%）止跌，能源项的拖累消失；二是房租增速有所回升，业主等价租金（0.36%，前值 0.28%）、主要住所租金（0.49%，前值 0.26%）的涨幅扩大；三是娱乐服务（0.4%，前值-0.1%）、酒店住宿（0.2%，前值-2.5%）、交运服务（0.4%，前值-0.5%）等出行休假相关的高波动项目带动超级核心服务价格（0.21%，前值-0.05%）由跌转涨。除此之外，二手车（-2.3%，前值-1.5%）影响下，核心商品去通胀趋势则在延续。

我们认为，7 月 CPI 也符合联储的预期，能为 9 月开启降息提供支持。在 7 月 FOMC 会议上，鲍威尔提出 “若通胀进程大体符合预期，就业市场维持正常化趋势，9 月可能会降息”。什么样的通胀进程符合联储预期？联储认为去通胀进展在去年下半年和今年二季度表现良好、在今年一季度出现波折，去年下半年核心 CPI 环比平均为 0.27%，今年一季度平均为 0.37%，今年二季度平均为 0.17%，7 月为 0.17%，从数据对比来看，7 月数据也应符合联储去通胀的预期，符合 9 月降息的条件。

（二）但目前情况并不支持降息 50bp

因 7 月非农数据超预期疲软，市场的 “衰退” 预期升温。8 月初以来，期货市场定价 9 月降息 50bp 的概率一度高达 85%，在 CPI 公布前仍有 53%，CPI 公布后降至 36%。

我们认为，目前的就业市场和金融市场动态并不支持降息 50bp。

首先，从就业市场来看，7 月数据存在噪音，飓风天气对非农就业和失业率有一定拖累，失业率上行还有供给增长的明显推动，失业率的萨姆法则也需连续 3 个月以上触发才有意义（参见《美国失业率飙升：让子弹再飞一会儿》）。就业数据公布后，联储官员的公开发言也表示，美国就业市场整体依然稳健，联储决策不会只看单一的数据点。

其次，从金融市场来看，历史经验表明目前市场波动不足以使联储降息 50bp。1990 年代以来，在 2001-2003 年和 2007-2008 年的降息周期中，美联储选择了首次降息就降 50bp 的操作，分别是 2001 年 1 月和 2007 年 9 月。但这两次都伴随着金融市场的持续大幅波动，目前情况可能还不满足这一条件。在 2001 年 1 月和 2007 年 9 月首降 50bp 前的 3 个月，均出现：1）美股明显下挫且难以收复失地；2）表征市场波动的 VIX 指数震荡走高；3）金融条件指数明显收紧。目前情况是，8 月初美股大跌但快速反弹，VIX 指数飙升但很快回到上升前的低位，金融条件指数则依然非常宽松，没有收紧迹象。

最后，经济基本面暂时也不支持美国衰退的预期。依然稳健的私人部门资产负债表和财富效应防线、财政支出维持高位、产业政策下的企业投资韧性对经济仍有支撑，重要的是，没有 “超额财富” 的崩塌（股价、房价大幅下挫），真正的 “衰退” 就仍难以具备实现的路径（《从 “超额储蓄” 到 “超额财富”——美国经济防线的转变》、《美国经济的四条线索》）。

二、美国 7 月 CPI 数据述评

7 月份 CPI 通胀继续降温，符合市场预期。CPI 同比从 3% 降至 2.9%，预期 3%（预期偏差来自小数点四舍五入问题）。核心 CPI 同比从 3.3% 降至 3.2%，预期 3.2%；核心 CPI 六个月变化折年率从 3.3% 降至 2.8%，连续三个月下行。核心商品价格同比从-1.8% 降至-1.9%，房租同比从 5.2% 回落至 5.1%，超级核心服务价格同比从 4.7% 降至 4.5%。

整体通胀宽度继续回落。同比涨幅超过 2% 的 CPI 细项比例从 42% 回落至 35.2%，2000-09 年平均为 51.5%，2010-19 年平均为 36.8%，2021 年至 2023 年上半年平均为 74%。同比涨幅超过 2% 的核心 CPI 细项比例从 44.9% 回落至 43.1%，2000-09 年平均为 49.6%，2010-19 年平均为 37.8%，2021 年至 2023 年上半年平均为 72.2%。

从季调环比来看，均符合市场预期。CPI 上涨 0.2%，前值-0.1%，预期 0.2%；核心 CPI 上涨 0.2%，前值 0.1%，预期 0.2%。

非核心项目中，一是能源价格环比零增长，汽油价格（0%，前值-3.7%）持平，燃气价格（-0.7%，前值 2.4%）小幅下跌，燃油价格（1.9%，前值-2.5%）上涨。二是食品价格上涨 0.2%，保持正常水平。外出就餐价格（0.2%，前值 0.4%）涨幅回落，家用食品价格（0.1%，前值 0.1%）温和上涨。

核心项目中，房租和超级核心服务环比均反弹，核心商品价格跌幅扩大。

1）核心商品价格下跌 0.3%，前值跌 0.1%，主要受汽车拖累。从品类看，二手车价格（-2.3%，前值-1.5%）跌幅扩大，服饰和娱乐用品价格由涨转跌，家具和家居用品、教育和通信用品价格由跌转涨，其余商品价格继续温和上涨。核心商品去通胀范围略有扩大，在 29 个主要商品中，本月下跌的有 15 个，上月为 14 个，2023 年为 13 个，2022 年为 9 个，2015-19 年为 17 个。

2）租金增速回升。业主等价租金（0.36%，前值 0.28%）、主要住所租金（0.49%，前值 0.26%）增速反弹，离家住宿价格（0.2%，前值-2%）由跌转涨。

3）超级核心服务价格上涨 0.21%，上月跌 0.05%，主要受出行休假等相关服务价格带动。娱乐服务（0.4%，前值-0.1%）、酒店住宿（0.2%，前值-2.5%）、交运服务（0.4%，前值-0.5%）均由跌转涨，医疗保健服务（-0.3%，前值 0.2%）转跌，教育和通信服务（0.2%，前值 0%）、公用事业（0.5%，前值 0.2%）、个人服务（0.3%，前值 0.9%）价格上涨。

本文作者：张瑜（S0360518090001）、付春生，来源：一瑜中的 ，原文标题：《9 月降息 50bp 的条件尚不够——美国 7 月 CPI 数据点评》