关于美联储降息对 a 股的意义兼论跨境资本流动

引子

在 2024 年 8 月的杰克逊霍尔年会上，鲍威尔发表了重要的讲话，他宣布：

1、政策调整的时机已经到来；降息的时机和步伐将取决于数据、前景以及风险的平衡；

2、并不寻求或欢迎进一步的劳动力市场降温；将尽一切努力支持强劲的劳动力市场，同时在实现价格稳定方面取得进一步进展；政策利率水平为应对风险提供了 “充足的空间”，包括劳动力市场出现进一步不利的疲软。

这是极其鸽派的发言，标志着美国货币政策完成转向，降息周期即将开始。

受此影响，美元指数大幅下挫，美元指数继续贬值了 0.82%。那么，这对中国的风险资产有什么影响呢？？真实地降低国内的无风险利率。

在《关于无风险利率的本质及其对股票估值的压制》一文中，我们讨论过无风险利率的问题，这篇文章我们将进一步展开，并讨论一下跨境资本流动的问题。

中国资产所对应的无风险利率

很多股票投资者会犯这样一个错误：无风险利率选用十年国债利率。但是，在实际投资中，我们并未观察到这样的运动规律：十年国债利率下行，沪深 300 指数的估值上行。

如上图所示，十年国债利率震荡下行，但是，沪深 300 指数的动态 pe 围绕 11.5 的中枢大幅波动。

那么，为什么是 11.5 呢？？我们可以跳出条条框框，做一下新的尝试。

如果我们用美国的无风险利率——联邦基金利率的 5.5%，再加上 3% 的风险溢价，那么，沪深 300 指数的贴现率在 8.5%，对应的 pe 在 11.76 。这个值跟 11.5 的中枢十分接近了。

当然，这不是唯一的巧合。我们还可以利用这个无风险利率去算港股的估值。

由于港股是港币计价（ps：等价于美元计价），为了把它转换成人民币计价，我们需要再叠加一个掉期交易，然而，现在做多人民币远期需要支付掉期点，我们按照 3% 的成本计算。

于是港股的贴现率=无风险利率 + 风险溢价 + 掉期成本。代入数据计算，我们可以得到：港股的贴现率在 11.5%，对应的 pe 在 8.69 。

目前，恒生指数的动态 pe 在 8.9 。

事实上，我们还可以换一个更有意思的视角来看这个估值。美国 7 月份 cpi 落地之后，“美联储传声筒” 开始出来讲，该数据为 9 月份降息扫清了障碍。

由于港股的负债很干净，并没有 a 股的赎回和清盘问题，所以，投资者们可以提前按照 11.25% 贴现，巧合的是，对应的 pe 在 8.88，很吉利的一个数字。

这是另外一个巧合。

在国内资本市场有这样一个段子，大意是：在国内要买 30y 国债，在国外要买纳斯达克指数。

对比二者的走势，我们能够观察到一种莫名的相关性。二者的背后到底有什么关联机制呢？？

既然美国定中国的无风险利率，那么，我们自然有一个猜想：中国定美国的无风险利率。

如上图所示，我们的政策利率是 1.7%，美国是发达国家，风险溢价按照 2% 来算，于是，标普 500 指数的贴现率是 3.7%，对应的动态 pe 是 27.02 。

如上图所示，标普 500 指数现在的动态 pe 在 27.2，这实在是太巧了。

全球资本流动假说

上面的几个巧合给我们揭示了这样一种线索：美联储给中国的风险资产降息，中国央行给美国的风险资产降息。

这与我们在教科书上所学的模型格格不入，那是一个封闭模型，它认为，

央行决定本国的无风险利率，国内风险资产的贴现率为无风险利率加上风险溢价

。 这是封闭模型，现实世界是一个开放模型。 种种迹象提示我们：一旦模型转化为开放模型，那么，

定价的锚去了彼岸

。 也就是说，一旦跨国资本流动成为显著因素，那么，

国内的增量资金不来自于本国央行，来自于彼岸

。

于是，a 股的无风险利率是联邦基金利率。

对称的，美股的无风险利率是中国的一年存单利率。

这没什么好奇怪的，传统模型无非是假设国内风险资产的增量资金来自于国内央行，开放模型假设国内风险资产的增量资金来自于对岸的央行。

全球作为一个整体

一直以来，我们都有一个错误的直觉：中国有 300 万亿的 M2，这些货币会对国内资产价格形成强有力的支撑。

但是，一旦我们把整个全球视作一个整体，我们就不会这么想了。

有谁规定中国的 M2 只能去支撑人民币资产呢？？

这是一个微不可查但是足够致命的错误。 如果这 300 万亿 M2 中的很大一部分体量，通过某种机制，去支持美国资产了，那么，所有拧巴的现象就好解释了。

你潜意识里认为世界各部分是相对孤立的，但是，它们联系极其紧密。

另外，很多人会对一个现象惊诧不已，为什么十年国债利率如此之低，中国政府并未大量发行国债？？难道是有什么更便宜的融资方式吗？？

还真有

。 当下最便宜的融资方式是，

一面借美元的浮动利率贷款，一面换成人民币来中国使用

。

假设观察期为 3 年，平均贷款成本为 3%，在降息周期中，美元会大幅贬值，假设 3 年内贬值 21%，那么，

实际贷款成本是-4%

。这个成本要比十年国债的 2% 要便宜很多。 因此，如果把中国当成封闭的经济体，那么，2% 的融资成本算是便宜的；相反，如果把中国视作开放的经济体，我们要利用好

人民币升值所带来的融资便利

。

如上图所示，人民币升值会带两个效应，

一、逼空效应

，曾经借人民币换美元的投资者遭遇了 “抽贷”，其融资成本大幅上升，资本会回流；

二、降息效应，

借美元换成人民币变得极其有吸引力，融资成本大幅降低，外部资本会流入。

因此，在资本全球化的今天，本国静态的无风险利率往往并不是最关键的利率，真正关键的是汇率，我们需要判断清楚美元周期的位置。

真假降息

一旦引入了跨境融资这个维度，那么，利率分析会变得极其复杂。我们需要同时考虑两个利率，1、本土利率；2、跨境利率。

如上图所示， 跨境利率指的是借彼岸的货币到此岸使用的综合成本，因此，跨境利率的高低强烈依赖于汇率，且会被汇率波动显著放大。

此外，由于本土利率和跨境利率大体上是反向的，所以，考虑本土的综合融资成本，我们需要评估跨境资本流动的大小。

如果跨境资本流动很大，那么，降低本土利率实际上是在 “加息”，因为跨境利率会升高；如果跨境资本流动很小，那么，降低本土利率才是 “降息”。

事实上，市面上的分析一直缺乏国际视角，所以，才会搞不清楚 “为什么一年存单利率一直在下行，经济迟迟没有起色”。

大家天然地做了一个武断的假设：

跨境资本流动很小，跨境利率的影响是较小的

。

结束语

在《为什么汇率是最重要的货币政策变量？？》一文中，我们讲了这样一个故事，

1、世界只有一种货币——美元；

2、其他的货币只是在美元之上套了一层皮肤；

因此，各国央行如何穿这件衣服变得极其重要，所以，我才讲，汇率是最重要的货币政策变量。

这篇文章我们更进一步，这件衣服是穿给谁看的，

为什么那些观众如此重视这套衣服

。背后的答案也比较普通：

1、汇率会影响跨境利率；2、跨境利率的波动要远远高于本土利率的波动；

很多人总是在讲，中美脱钩，如何如何。说实话，我觉得这些观点挺肤浅的。资本市场告诉我们，中美的合作越来越紧密，现在都已经到了交叉决定无风险利率的程度了。

当然，你可以认为这都是巧合。

事实上，A 股远比我们想象中的要 “洋气”，增量资金是外资，定价锚在海外。但是，很多内资在信息茧房里，要么盯着自己的分子，要么盯着自己那个 “假分母”，视角被圈死在国内。

歇一歇，抬头眺望一下彼岸。

ps：数据来自 wind，图片来自网络