降息预期下，港股弹性依然大于 A 股

摘要

尽管本周市场跟随外围波动加大，且南向资金也自 2 月以来首度出现周度净流出，但依然实现收涨，且继续跑赢 A 股。港股独立于 A 股的上涨行情也进一步印证我们此前观点，港股可以体现出比 A 股更大的弹性。

结构上，以银行为代表的分红板块受益于国内资金偏好再度领涨。近期港股迎来 “中报季”，部分龙头公司获得市场广泛关注。我们此前提示，结构性行情依然是港股的配置主线，对应长期回报下行的高分红因子，以及具有自身行业景气度（互联网、游戏、教培）或者政策支持的科技成长（科技硬件与半导体），近期这一表现也基本得到印证。此外，值得一提的是，8 月 23 日阿里巴巴集团发布公告称将于 8 月 28 日在港交所双重上市，我们认为若能在本轮 9 月 9 日调整之时被纳入港股通，参照可比公司入通后三个月港股通持有股份比例，则有望在入通后三个月或带来累计约 60 亿港币增量资金，长期有望带来约 1,500 亿港币的增量资金。

海外方面，降息周期即将启动，仅就这一点而言，港股的弹性更大，尤其是长久期的成长板块。但我们仍然强调，对于不论是港股还是 A 股的中国市场而言，美联储降息的意义在于提供内部政策的操作空间，这才是决定 A 股和港股市场走势的核心，而非美联储降息本身。未来美联储降息提供了国内政策可以进一步宽松的窗口，如果届时宽松力度可以强于美联储（中国实际利率与自然利率之差高于美国），则可以对市场提供更大提振，尤其是港股；反之若同样宽松但力度持平甚至偏弱，则不改变整体震荡结构市格局。

正文

港股的 “独立行情” 与结构机会

市场走势回顾

本周港股市场再度收涨并继续跑赢 A 股，其中，恒生指数上涨 1.0%，恒生国企与恒生科技指数分别上涨 0.9% 与 0.3%，MSCI 中国指数微涨 0.1%。板块上，保险（+2.5%）、银行（+2.0%）与信息技术（+1.6%）涨幅居前，而医疗保健（-4.6%）、必需消费（-3.2%）与房地产（-2.6%）板块落后。

图表：以银行为代表的高分红板块仍在本周表现领先

资料来源：FactSet，中金公司研究部

市场前景展望

尽管本周市场跟随外围波动加大，且南向资金也自 2 月以来首度出现周度净流出，但依然实现收涨，且继续跑赢 A 股。港股独立于 A 股的上涨行情也进一步印证我们此前观点，尽管港股在外围动荡下难以完全 “独善其身”，但在低估值和低仓位下跌幅也相对可控，且可以快速反弹修复，可以体现出比 A 股更大的弹性。

我们认为相比 A 股，港股的优势在于：1）盈利收益结构更有优势，表现较好的互联网板块恰好也是港股权重较大的板块，而 A 股占比较大的中游制造行业在当前供给过剩和价格压力下普遍承压。我们自上而下预测港股全年盈利增速有望实现 3-4%，好于 A 股的 1-2%，虽然整体幅度有限，但结构上的优势更为突出。2）估值出清较为充分，作为港股 “核心资产” 的互联网经过三年调整也已经较为充分，以阿里巴巴和腾讯为例，当前二者分别位于历史 PE 的 22% 和 2%，跌破历史 25 分位以下；3）外资仓位与筹码回调的较为充分。根据 EPFR 数据，各种类型的海外基金对中资股的持股比例已经从 2021 年初 15% 的高点降至当前 5% 左右（中金 | 港股：港股具有更大弹性、中金 | 港股：当前环境下的 “稀缺” 资产）

图表：表现较好的新经济板块在港股占比大，而相对承压的中游过剩板块则在 A 股占比大

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：上游板块盈利表现较好，中游普遍承压

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：基准情形下我们预计 2024 年港股盈利增速在 3% 左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：腾讯和阿里前向 PE 分别位于历史 2% 和 22%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：全球各类型主动资金配置中资股比例已从 2020 年底高点 14.6% 降至当前的 5.7%，并且低配 1.1ppt

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

结构上，以银行为代表的分红板块受益于国内资金偏好再度领涨，本周在南向资金整体流出的背景下，银行板块仍获南向资金流入 16.9 亿港币，位列南向资金增持首位。近期港股迎来 “中报季”，部分龙头公司如泡泡玛特凭借海外业务的强势扩张上半年净利高增 90%，由此实现周涨幅超 20%；阿里及腾讯利润均超预期，获得市场广泛关注。其中腾讯获得南向资金连续四周增持，累计流入金额达 351 亿港元。我们此前提示，结构性行情依然是港股的配置主线，对应长期回报下行的高分红因子，以及具有自身行业景气度（互联网、游戏、教培）或者政策支持的科技成长（科技硬件与半导体），近期这一表现也基本得到印证（中金 2024 年展望 | 港股市场：不疾而速（完整版））。

此外，值得一提的是，8 月 23 日阿里巴巴集团发布公告称将于 8 月 28 日在港交所双重上市，如果阿里巴巴集团能赶上 9 月 5 日的港股通考察日，并在本轮 9 月 9 日调整之时被纳入港股通，根据我们与中金互联网组的联合测算，参照可比公司入通后三个月港股通持有股份比例，我们认为本次调整后三个月或带来累计约 60 亿港币增量资金；参照腾讯当前的港股通持有比例，长期有望带来约 1,500 亿港币的增量资金。

图表：银行位列南向资金流入首位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

海外方面，降息周期即将启动，仅就这一点而言，港股的弹性更大，尤其是长久期的成长板块。8 月 23 日晚 Jackson Hole 年会上鲍威尔发表讲话称，政策调整的时候到了，几乎等于提前 “官宣” 9 月降息，9 月降息板上钉钉，会后 CME 利率期货计入 9 月的降息概率 100%，其中降息 25bp 概率 76%，降息 50bp 概率 24%。从历次降息的经验看，降息开启初期港股通常反弹，且在流动性推动下弹性也大于 A 股，胜率和收益均相对较高。板块方面，高弹性和利率敏感型行业或更受益，如半导体、汽车（含新能源）、媒体娱乐等跑赢。我们认为当前 10 年美债利率降至 3.8% 已将降息预期计入的较为充分，若风险溢价回到去年年中，对应恒生指数约 19,000；若盈利在此基础上增长 10%，对应恒生指数点位 21,000（图表 7）（中金 | 港股：降息周期中的港股）。

图表：十年美债利率到 3.8%，若风险溢价回到去年年中水平，对应恒生指数点位约 19,000

但我们仍然强调，对于不论是港股还是 A 股的中国市场而言，美联储降息的意义在于提供内部政策的操作空间，这才是决定 A 股和港股市场走势的核心，而非美联储降息本身。仍以 2019 年降息周期为例，A 股和港股大幅反弹恰恰是 2019 年初鲍威尔表示停止加息的 1-3 月，而非正式降息的 7-9 月。究其原因，在 2019 年初鲍威尔表示停止加息时，中国也决定降准，内外部形成共振。相反，4 月后政策重提 “货币政策总闸门” 与美联储宽松反向，因此即便美联储 7-9 月正式降息，A 股和港股也整体维持震荡格局，更多反应国内弱复苏的基本面和偏紧的政策，而非美联储降息，海外资金在此期间也同样流出。因此，不难看出，未来美联储降息提供了国内政策可以进一步宽松的窗口，如果届时宽松力度可以强于美联储（中国实际利率与自然利率之差高于美国），则可以对市场提供更大提振，尤其是港股；反之若同样宽松但力度持平甚至偏弱，则不改变整体震荡结构市格局。

图表：海外资金在降息期间主要跟着基本面走，并非单纯由美联储决定

出于这一考虑，基于对当前环境和现实约束的判断，对于中国市场，我们认为美联储降息的影响可能小于美国大选。基准情形下，我们预计三季度财政政策的发力会比二季度的收缩边际上更为积极，但期待 “强刺激” 仍不现实。

配置策略上，我们依然提示港股弹性大于 A 股，短期降息交易下，受益于分母端逻辑的成长板块可能有更高弹性，如半导体、汽车（含新能源）、媒体娱乐、软件、生物科技等。但整体上，在看到更大力度的财政支持前，宽幅区间震荡的结构性行情依然是主线。我们仍延续我们在下半年展望中的配置逻辑，推荐结构性行情下的三个方向：整体回报下行（稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的 “现金牛”；短期分红内部可能出现港股本地分红、低波分红和周期分红的分化）、局部加杠杆（行业具有一定景气度，或者受益于政策支持的科技成长），局部涨价（天然垄断板块，公用事业等）。

具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括：

1）阿里巴巴发布公告称将在香港双重上市，最早有望于 9 月纳入港股通。8 月 23 日，阿里巴巴集团发布公告称，新增香港为主要上市地，将于 8 月 28 日在香港联交所主板主要上市，不涉及新股发行和融资。我们认为最早有望于 9 月纳入港股通，纳入后将进一步扩充互联互通标的范围，也有助于吸引更多南向资金进入香港市场，根据我们测算在入通后三个月有望带来约 60 亿港币的增量资金。

2）鲍威尔在 Jackson Hole 全球央行年会上发表讲话，明确货币政策将会转向。鲍威尔在会上宣称 “已经到了政策转向的时间”，基本明确 9 月降息板上钉钉，符合预期。CME 利率期货计入 9 月降息 25bp 概率 65.5%，降息 50bp 概率 34.5%。美联储关注点从物价转向就业，基本宣布抗击通胀胜利，对就业市场评估为不再过热、已经平衡，以及风险在上升。

3）本周南向资金转为流出，海外主动资金继续流出。具体看，来自 EPFR 的数据显示，上周海外主动型基金继续流出海外中资股市场，流出规模约为 2.4 亿美元，与此前一周基本持平，已连续 67 周流出。与此同时，海外被动型资金延续流入 0.7 亿美元（此前一周流出 2.4 亿美元）。南向资金本周亦转为流出，上周累计流出 14.6 亿港元，而此前一周流入 151.5 亿港币。

重点关注事件

8 月 31 日中国制造业 PMI、9 月 9 日中国 CPI 及 PPI

本文作者：刘刚 S0080512030003、吴薇 S0080524070001、张巍瀚 S0080524010002，来源：Kevin 策略研究，原文标题：《港股：港股的 “独立行情” 与结构机会》