高盛：非农大规模下修，美国就业真实情况到底如何？

日前，美国劳工统计局公布的一系列就业数据引发了市场猜忌，高盛认为，季度就业和薪资普查（QCEW）暗示的数据存在误导性。

数据显示，非农就业大幅下修了 81.8 万，而过去三个月，就业增长达每月 17 万。8 月 26 日，高盛分析师 Jan Hatzius、Alec Phillips、David Mericle 等发布报告称，向下修订 30 万或每月 2.5 万的数据才是准确的，整体就业增长的基本速度约为每月 16 万个工作岗位。

高盛指出，出生 - 死亡调整模型可能过于乐观，导致对非农就业数据的高估。此外，季节性因素的持续向下修正等都会导致数据产生偏差，因此失业率可能是更好是观测指标。

而美联储的政策决策将考虑就业市场的实际情况，由于波动或调查噪音导致的非农就业报告不佳，可能促使美联储更快地降息。

出生 - 死亡调整模型可能过于乐观

数据显示，过去三个月的就业增长达到每月 17 万。据高盛分析，2023 年非农就业水平被严重夸大，而出生 - 死亡模型为可能的罪魁祸首，每月高估约 2.5 万个就业岗位，高估的部分可能占本次下修 81.8 万个就业岗位中的约 30 万个。

但高盛还指出，进入 2024 年后，这一调整已经显著下降，高估的误差已缩小至每月约 1 万个就业岗位，目前仅比疫情前的水平略高出 5 千-1 万个就业岗位/月。

此外，2022-2023 年间增长的季节性因素持续向下修正，而随着就业增长趋势的稳定，这种修正已基本停止。高盛指出，随着后续数据的确认，现已认识到就业增长趋势确实有所放缓。今年迄今，季节性因素的修正平均每月增加 2000 个就业岗位，而在 2022 年和 2023 年，平均每月减少 3 万个就业岗位。

非法移民与调查方法偏差

对于基于 QCEW 的基准修正的 81.8 万，高盛指出，修正的规模符合预期，该修正可能因许多公司未报告非法移民未而有所偏差，影响了就业数据，捕捉了对出生 - 死亡调整模型的修正后，向下修正 30 万或每月下修 2.5 万的数据才是准确的。

高盛指出，家庭调查与非农就业增长之间的差距部分是由于家庭调查未能捕捉到移民激增，以及定义上的差异，而非法移民可能比本周初步基准修订更大程度地导致了两项调查之间的差距。

但尽管考虑了这些因素，家庭就业和非农就业增长之间的差距仍有 120 万人。高盛研究发现，BLS 采用的调查研究方法可能导致其中一个或两个指标变得不那么可靠，因此存在更多的不确定性。

因此，高盛采用了一种统计学上的最优规则来平衡家庭调查和非农就业调查的差异信号，将大约四分之三的权重放在更可靠、噪声更小的非农就业增长上，四分之一的权重放在家庭就业增长上。综合考虑移民和出生 - 死亡模型的调整，高盛估计就业增长的真实速度约为每月 16 万。

数据波动或加速降息 失业率数据更准确

但鉴于就业增长真实速度的不确定性，报告指出，建议更多地关注失业率，因为它受数据挑战的影响较小。

但也存在劳动力需求可能过于疲软的风险，如果出现这种情况，或者由于波动或调查噪音导致就业报告不佳，FOMC 可能会更快地降息。然而，即使劳动力需求足够健康，月度就业增长的波动性和数据中的噪音也意味着数据有时会明显低于平均水平。

另外，季节性调整后的就业增长也难以准确预测，因为任何一个调整中的小偏差都可能对估算季节性调整后的就业增长产生重大影响。

因此，由于难以在实时中自信地区分信号和波动，正常波动导致的数据疲软可能也会导致 FOMC 更激进地降息。