英伟达财报不重要？大摩：真正该关注的，是 Blackwell 是否会延期

英伟达 Q2 季度财报即将揭晓。这家芯片巨头的财务表现，不仅会直接影响科技行业的表现，更可能牵动整个金融市场的脉搏。

摩根士丹利在 25 日的研报中，对英伟达的业绩表示乐观，“我们预计这将是一个强劲的季度，很可能超过较高预期。” 市场的普遍预期是，英伟达二季度营收将达到 286.8 亿美元。

大摩指出，如果英伟达的收入超出预期，AI 相关股票的价格可能会有 3-15% 的上涨空间。相反，若不及预期，整个 AI 股票组可能会有 5-10% 的下跌空间，并且股票选择的优先级可能会逆转。

大摩表示，市场对于本季英伟达营收指引的预期再度提高。但更关键的是，公司需要平息投资者对 Blackwell 延迟的担忧。

真正该关注的，是 Blackwell 是否会延期

目前，市场普遍预期，英伟达二季度营收将同比翻倍，达到 286.8 亿美元。大摩认为，无论第三季度的收入指引是否达到市场预期的 315 亿美元，或是部分买方分析师期望的 330 亿美元以上，都可能对股票的影响不大。

而真正影响股票的，是公司能否缓解投资者对可能因芯片设计重新调整而导致的 Blackwell 延迟的担忧。

针对延迟的质疑，大摩表示，不能排除这种延迟的可能性，但通过对供应链的调查，以及观察到强劲的采购需求和云计算厂商增加资本支出等现象，大摩得出结论：人工智能芯片市场目前的状况非常好。

大摩预计，延迟对上游公司（如代工厂、CoWoS 和 HBM）的全年前景不会产生影响。

英伟达仍然是市场上最受追捧的硅芯片供应商，主要的大型数据中心公司已经增加了资本支出，以应对价格上涨。

英伟达赚的钱就是超大规模企业花的钱，所有这些资本支出都直接流向英伟达的供应链，而供应链也是收益集中的地方。

大摩指出，尽管英伟达的收入快速增长，但投资者仍然担心这种增长的可持续性和投资回报率（ROI）。然而，得益于美国大型数据中心公司持续的高资本支出，英伟达的供应链收益仍然集中。

大摩：英伟达将超预期增长 98%，不建议放弃 AI 相关股票

大摩警告，市场对于 AI 股票的耐心正在逐渐减小。

一方面，AI 有着真实且多年的强劲长期增长，另一方面，人们对 AI 能做什么的期望在过去两年中已经提高。因此，现在市场正试图弄清楚超大规模企业的支出水平的持续性。市场可能从这里开始变得非常敏感并缺乏耐心。

大摩建议，即使第三季度财报令人失望，也 “不要放弃 AI 相关股票”。市场普遍预期英伟达今年收入将增长 98%，而大摩认为本季度可能会再次超预期并提高指引。

目前，投资者为英伟达支付的 12 个月前瞻市盈率为 38 倍，这略高于或符合市场对其长期 10 年平均值的预期。

而对于其他 AI 相关公司来说，其平均 12 个月前瞻市盈率为 30 倍。因此，很难说这些 AI 股票已经进入了高估值的领域。

也就是说，尽管英伟达的高估值和收益预期令人关注，但目前还没有明确的迹象表明 AI 相关股票被高估。关键在于将盈利与估值结合起来，对于大多数 AI 供应链中的公司来说，目前的盈利仍然能够支撑这些估值倍数。

大摩认为，尽管 AI 股票的估值已经重新调整，目前还远未达到泡沫水平，股价在价格发现阶段出现一些回调是正常的。

AI 股票的市场一致预期收益仍在上升，显示出美国经济更强的韧性。即使出现经济放缓，企业仍然需要投资 AI 技术，否则会担心被落在后面，甚至被淘汰。

供应链的数据支持了他们的观点，即强劲的需求将持续到明年。具体而言：

GB200 机架系统的预测保持不变，但大规模生产可能会在 2025 年后期开始。

台积电没有产量问题，预计第三季度收入指引为 224-232 亿美元（环比增长 9.5%），全年增长指引为同比增长略高于 20% 的水平。

超大规模数据中心运营商在 AI 服务器采购方面更加积极，但微软则减少了其资本支出中的 AI 分配。这与 Aspeed 的观察一致，Aspeed 注意到一些美国云服务提供商在 2024 年上半年购买了更多用于传统服务器的基板管理控制器。

同时，中国的云服务提供商在资本支出方面呈现出积极的增长。

腾讯在 2024 年第二季度的运营资本支出为 72 亿元人民币，环比增长 9%，同比增长 140%，主要由对 GPU 和 CPU 服务器的投资驱动。

阿里巴巴也在 2024 年第二季度的资本支出达到了 120 亿元人民币，同比增长 99%，环比增长 9%，这主要是由于非常强劲的需求和积压订单。