<div id="readability-page-1">面临美联储降息、美元走软，人民币或进入阶段升值。而前期日元升值，触发套息交易反转，引发海外市场大幅波动。投资者也比较担忧，人民币升值会不会引发外资抛售境内短债，冲击国内债券市场？在这种背景下，我们从以下几个角度厘清该问题。 <h2>第一，什么是掉期交易？掉期交易与外汇保证金交易的差别在哪？外汇掉期并不附带杠杆。</h2> 人民币外汇掉期交易是人民币和外汇之间的互换，约定币种、金额、近端汇率和起息日，远端汇率和起息日。按照约定的近端汇率和起息日与银行进行兑换，同时约定远端汇率和起息日进行反向兑换。外汇掉期交易主要是通过锁定远期汇率规避汇率波动风险，提前锁定成本收益。 相对于外汇保证金交易 “以小博大” 收益和风险同步扩大，外汇掉期交易的目的是锁定汇率风险，并不附带额外杠杆，是偏向保守的交易类型。 <h2>第二，中美利差倒挂，境外机构为什么增持境内债券？掉期市场提供了超额收益。</h2> 对于掉期交易，关键在于远期汇率的确定。一般而言，根据利率平价理论，远期汇率可以根据两国相同期限的国债利差和即期汇率计算，即（1+ 两国同期限国债利差）=远期汇率/即期汇率。对应到掉期市场，远期汇率与即期汇率之差，即为掉期点数。但在现实环境中，利率平价理论未必成立，存在超出理论的部分，也就为套利提供了额外的空间。 例如 2024 年 7 月 31 日，1 年期美元兑人民币掉期点数收盘价为-2892，即期汇率为 7.2261，对应的远期汇率为 7.2261-0.2892=6.9369，可以推算远期汇率隐含的两国国债利差为-4.00%，但当时 1 年期中美国债利差为-3.31%，也就是存在 69bp 的超额利差。 境外投资者在掉期市场，通过 1 年期掉期交易，出让即期美元获得即期人民币，投资 1 年期中国国债。到期时，再按照此前约定的远期汇率进行反向兑换，即可获得 5.42% 收益（4.00%+1 年期国债收益率），高于投资 1 年期美债的回报 4.73%。如投资 1 年期同业存单，对应收益高达 5.88%。 超额收益的存在，可以吸引美元回流境内市场，起到平稳汇率预期的效果。在人民币阶段贬值背景下，出口企业结汇意愿不高，这种超额掉期点数给银行提供了增量美元流动性来源。 同时从对称角度来看，在境外机构换出美元获取超额利差的同时，人民币持有者换取美元，需要付出超额利差以锁定远期汇率，扣除锁汇成本投资美债收益低于投资境内人民币债券，有利于减少境内资金外流。 境外机构因超额利差而持续增持。2023 年 9 月以来，外资在中美国债利差倒挂背景下，持续增持境内债权，托管量增加 11314 亿元，主要原因在于通过掉期市场锁定相对美债的更高收益。时点上来看，从 2023 年 9 月 6 日至 2024 年 8 月 23 日，掉期隐含的投资 1 年期国债超额利差持续超过 30bp，中位数为 67bp。 投资 1 年期同业存单对应的超额利差中位数更是高达 107bp。 <h2>第三，境外机构通过外汇掉期锁定远期汇率买入境内债券，是否因即期汇率升值或利差波动而抛售？大部分存量交易并不会受到影响。</h2> 由于远期汇率锁定，如 1 年期国债和同业存单持有至到期，对应的投资收益也是锁定的。因而未来的即期汇率波动和利差波动并不会影响到这类存量交易。如果境外投资者在投资境内债券时，选择更长的期限，可能受到长债利率大幅波动的影响。 但考虑到 2023 年四季度以来，境外机构增持的境内债券中，同业存单占到了 65.8%，可能还有一部分短期限国债，推测中长久期债券的占比并不高。因而，即期汇率波动或利差波动，并不会影响到大部分存量交易，影响的主要是增量流入资金。 近期人民币出现阶段升值，掉期点数从-2900 点附近回到-2300 点以内。对外资而言，套息的超额收益缩窄至 50bp 以内，流入境内债市增量外资的步伐可能放缓。 <h2>第四，与日元套息交易有何差别？方向相反，日元 carry 通过承担汇率风险，可以获得更高收益。</h2> 8 月上旬日股一度大跌，引发套息交易转向。美欧等主要发达经济体经历两年多的加息，普遍处于高利率环境，但日本央行直到近期才加息，成为近两年为数不多的低息币种，也是套息交易较为难得的负债币种。 投资者通过借入低息日元（日元空头），买入美元等高息币种，不仅获得利差收益，因美日高额利差推动日元趋于贬值，不锁定远期汇率，而承担汇率风险的套息交易，可以获得额外的汇差收益。而日本加息催生日元升值预期，侵蚀汇差收益，带动日元空头平仓，引发日元波动。 对比之下，境外投资者借入日元，即期兑美元等高息币种，获取利差和日元贬值收益（不锁汇的资金）。而投资中债则是反向交易，境外投资者出借美元，即期兑换成人民币，通过锁定远期汇率获取掉期市场隐含的超额利差。 在中美利差为正、人民币存在升值预期时（2017-2019 部分时段），境外机构买入中国债券，也有部分境外投资者选择不锁定远期汇率，通过承担汇率风险获取人民币升值带来的超额收益。这种主动配置型资金可能相对容易受到汇率波动的影响，但这些资金大部分可能已经在 2022 美联储加息过程中流出了境内债市。 <h2>第五，历史上境外机构在什么情况下减持中债？美联储降息会导致外资减持中债吗？</h2> 外资减持境内债券主要是两个阶段，分别对应汇率阶段贬值、利差收窄乃至倒挂程度持续加深。一是 2015 年 8 月至 2016 年 2 月，811 汇率之后，人民币汇率阶段调整，外资连续七个月减持境内债券 1311 亿元，约占存量的 20.1%； 二是 2022 年 2 月至 2023 年 4 月，美联储加息过程中，中美短期利差从 200bp+ 跌至-300bp 左右，15 个月中有 13 个月外资持续减持，托管量合计减少 9035 亿元，约占存量的 22.2%。 接下来面临的情况，并非外资单边减持境内债券的情境。美联储即将进入降息周期，人民币被动贬值压力缓和，中美利差倒挂程度有望缩窄。在这种背景下，外资不至于转向减持中债，因为存在两个方向相反的渠道，一是掉期点数收窄，通过掉期市场锁定远期汇率、买入境内短债外资流入量或下降； 二是如人民币进入震荡升值期、叠加中美利差倒挂程度收窄，为获得人民币升值收益，部分外资或继续流入境内债市。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/ODE0NjY0Nzc3?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="555" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/ODE0NjY0Nzc3"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE5MTY1NjQxMA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="556" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE5MTY1NjQxMA=="/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE0OTU4MjcxOA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="561" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE0OTU4MjcxOA=="/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/ODE1MTMxMDU=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="557" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/ODE1MTMxMDU="/> 本文作者：肖金川（S1120524030004），来源：郁言债市 ，原文标题：《美联储降息，外资要抛售短债？》 </div>

美联储降息将影响外资，但华西证券认为，外资不会大幅减持中债。境外投资者通过日元套息交易获取利差，同时利用外汇掉期锁定汇率购买境内债券。人民币升值预期可能引发外资行为变化，但大部分存量交易面临的影响不大。掉期交易提供了超额收益，反映出中美利差倒挂时境外机构增持中债的动机。

- 人民币或进入阶段升值，美元走软，引发海外市场波动。投资者担忧人民币升值是否导致外资抛售境内短债，冲击债券市场。
- 外汇掉期交易通过锁定远期汇率规避汇率波动风险，不附带杠杆，偏向保守。境外机构增持境内债券，获得超额收益。
- 境外机构持续增持境内债券，通过掉期市场锁定更高收益。即期汇率波动不影响存量交易，但可能影响增量资金流入。