<div id="readability-page-1">报告摘要 ●8 月初海外上演的套息交易逆转是一次较为极端的 “压力测试”，但核心矛盾在于 “日股&amp;美股为代表的全球 Popular Trade 出现微观结构恶化”！市场先生用语言告诉你 “全球局部市场现在的微观结构比较脆弱”，本篇我们将聚焦美股的关键问题展开。 ●美股 “漂亮 50” 和 “科网泡沫” 两次核心资产泡沫破裂时，微观结构都显著恶化。套利者趋同交易 “核心资产” 造成市场的 “微观结构恶化”—&gt;当 “核心资产” 信仰开始动摇、相对盈利优势难以维持—&gt;往往会戳破市场脆弱的微观结构—&gt;仓位踩踏诱发剧烈的流动性冲击形成负向的正反馈—&gt;“核心资产泡沫” 破裂。本轮美股集中度已至历史高位，后续 “科技龙头” 的业绩能否为 “AI 信仰” 续费，是美股高集中度能否维持的关键。 ●从微观结构来看：本轮并非 2000 年科网的 “极致泡沫”。结合几大指标来对比本轮和 2000 年科网泡沫的情形：虽然大部分指标具有一定相似之处，但本轮可以相对乐观一点。（1）本轮指数层面上涨程度远不及 “科网泡沫”；（2）本轮科技 VS 非科技估值的分化程度远不及 “科网泡沫”，一定程度上印证本轮科技股 VS 非科技股行情分化更是依靠科技股 VS 非科技股的盈利优势所驱动；（3）投资者情绪来看，当前市场狂热程度显著低于科网泡沫同期。 ●从中观层面看：2000 年科网泡沫破灭背后存在产业趋势显著放缓，从目前数据来看，本轮美股 AI 的股价&amp;业绩的匹配度相对较好，但需关注后续 AI 业绩持续性。（1）美国 90 年代末互联网企业业绩恶化，背后是产业趋势出现明显下行拐点。互联网产业渗透速率在 2000 年代初大幅下行，增量市场空间逐步萎缩意味着需求高增速不可持续，且 90 年代持续的投资扩张带来的产能过剩问题凸显，产能利用率下行，互联网产业一级与二级市场均遭遇寒冬。（2）相较于 2000 年前后的科网泡沫，从目前数据来看，本轮美股 AI 的股价&amp;业绩的匹配度相对较好，但需关注后续 AI 业绩持续性。1999 年美国科技股泡沫化加速，表现为科技股与非科技股的 “股价&amp;业绩” 比值的极端劈叉，埋下了泡沫破灭的伏笔。 报告正文 <h2>引言：对比 2000 年科网泡沫，如何刻度本轮 AI 风险？</h2> 8 月初海外上演的套息交易逆转是一次较为极端的 “压力测试”，但核心矛盾在于 “日股&amp;美股为代表的全球 Popular Trade 出现微观结构恶化”！市场先生用语言告诉你 “全球局部市场现在的微观结构很脆弱”，本篇我们将聚焦美股的关键问题展开： 纵观美股历史，“漂亮 50” 和 “科网泡沫” 两次核心资产泡沫破裂时微观结构也都发生显著恶化。 套利者趋同交易 “核心资产” 造成市场的 “微观结构恶化”—&gt;当 “核心资产” 信仰开始动摇、相对盈利优势难以维持—&gt;往往会戳破市场脆弱的微观结构—&gt;仓位踩踏诱发剧烈的流动性冲击形成负向的正反馈—&gt;“核心资产泡沫” 破裂。 本轮美股集中度已至历史高位，后续 “科技龙头” 的业绩能否为 “AI 信仰” 续费，是美股高集中度能否维持的关键。 从美股市场微观结构层面来分析，我们结合几大指标来对比本轮和 2000 年科网泡沫的情形：虽然大部分指标具有一定相似之处，但本轮或许并非 “极致泡沫”，我们可以相对乐观一点。 （1）本轮指数层面上涨程度远不及 “科网泡沫”； （2）本轮科技 VS 非科技估值的分化程度远不及 “科网泡沫”，一定程度上印证本轮科技股 VS 非科技股行情分化更是依靠科技股 VS 非科技股的盈利优势所驱动； （3）投资者情绪来看，当前市场狂热程度显著低于科网泡沫同期。 从中观层面看：2000 年科网泡沫破灭背后存在产业趋势显著放缓，从目前数据来看，本轮美股 AI 的股价&amp;业绩的匹配度相对较好，但需关注后续 AI 业绩持续性。（1）美国 90 年代末互联网企业业绩恶化，背后是产业趋势出现明显下行拐点。美国互联网产业的渗透速率在 2000 年代初大幅下行，增量市场逐步萎缩意味着需求高增速不可持续，且 90 年代持续的投资扩张带来的产能过剩问题凸显，产能利用率下行，互联网产业一级与二级市场均遭遇寒冬。（2）从目前数据来看，本轮 AI 板块的股价&amp;业绩的匹配度相对较好。1999 年美国科技股泡沫化加速，表现为科技股与非科技股的 “股价&amp;业绩” 比值的极端劈叉，埋下了泡沫破灭的伏笔。 <h2>两次核心资产泡沫破裂时微观结构都显著恶化</h2> “漂亮 50” 和 “科网泡沫” 两轮核心资产泡沫破裂之时，美股市场的微观结构都显著恶化、市场脆弱程度皆处于阶段性高位。 套利者趋同交易 “核心资产” 造成市场的 “微观结构恶化”—&gt;当 “核心资产” 信仰开始动摇、相对盈利优势难以维持—&gt;往往会戳破市场脆弱的微观结构—&gt;仓位踩踏诱发剧烈的流动性冲击形成负向的正反馈—&gt;“核心资产泡沫” 破裂。 本轮美股集中度已至历史高位，后续 “科技龙头” 的业绩能否为 “AI 信仰” 续费，是美股高集中度能否维持的关键。据 Wind 数据，2024.6 月底美股集中度（Market Concentration =Market cap of the largest stock（TOP 5% Average）relative to the 75th percentile stock）创历史新高，7、8 月小幅回落，仍然位于历史高位。我们结合历史两轮美股 “核心资产” 行情演绎的框架分析，若市场对 AI 科技股相对盈利优势的乐观预期能够维持，美股集中度提高的趋势也可能延续，反之则反。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTU2Nzc0NDM1MQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="771" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTU2Nzc0NDM1MQ=="/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE4OTY4Njc1NTQ=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE4OTY4Njc1NTQ="/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/NzI1Njc4NTE3?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/NzI1Njc4NTE3"/> <h2>微观结构：本轮并非 2000 年科网的 “极致泡沫”</h2> 从美股市场微观结构层面来分析，我们结合几大指标来对比本轮和 2000 年科网泡沫的情形：虽然大部分指标具有一定相似之处，但本轮或许并非 “极致泡沫”，我们可以相对乐观一点。 1.本轮指数层面上涨程度远不及 “科网泡沫” 指数层面来看，截至 2024.8.28，标普 500 信息技术和纳斯达克 100 的 1 年/2 年/5 年滚动 CAGR 都高于均值水平，但却显著低于 “科网泡沫” 时期的水平。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/OTE1NTg3NjA1?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/OTE1NTg3NjA1"/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTU4MDc3MjU1MA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="828" height="570" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTU4MDc3MjU1MA=="/> 2.本轮科技 VS 非科技估值的分化程度远不及 “科网泡沫”，行情更多依靠盈利驱动 结合标普 500 信息技术 PE/标普 500PE 这一指标来看，本轮美股科技 VS 非科技估值的分化程度远不及 “科网泡沫”，一定程度上也印证了本轮美股科技股 VS 非科技股行情的分化更多是依靠科技股 VS 非科技股的盈利优势所驱动。 此外，当前美股科技巨头的估值水平仍然处于相对合理的区间。截至 2024.8.28，除苹果之外，美股科技股龙头 PE 普遍低于近 5 年均值 +1STD 水平。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTA0NjQzNzkyNQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTA0NjQzNzkyNQ=="/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE5Mjc2ODM2MA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="821" height="499" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE5Mjc2ODM2MA=="/> 3.投资者情绪来看，当前市场狂热程度显著低于科网泡沫同期 美国个人投资者协会 (American Association of Individual Investors) 的 Bullish（看涨）指标能够一定程度反映投资者的狂热程度。2024 年 7 月中旬，Bullish 达到阶段性的高点 53%，高于历史均值（38%），但显著低于科网泡沫同期水平。一定程度上反映，互联网泡沫时期的投资者要狂热程度更高。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEwMjQ4NjY3MjQ=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEwMjQ4NjY3MjQ="/> <h2>中观层面：当前美国 AI 的股价&amp;业绩匹配度相对较好</h2> <h2>（一）科网泡沫破灭背后存在产业趋势显著放缓</h2> 美国 90 年代末初互联网企业业绩恶化，泡沫破灭的背后是产业趋势出现明显下行拐点。从美国互联网的渗透率来看（互联网个人用户数占总人口比重），90 年代是渗透率快速抬升的黄金时期，90 年代末期至 2000 年代初期渗透速率出现了明显的下行拐点，增量市场逐步萎缩意味着需求高增速不可持续，行业景气度边际恶化。同时计算机软件和硬件在经历了 90 年代的投资扩张后，产能过剩的问题开始逐步凸显出来，2000 年开始美国计算机行业的产能利用率快速下行。科技投资也因此进入低谷，美国计算机行业的固定资产投资和风险投资在 2002 年后出现明显下跌。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/NTQ5MTQzOTE3?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="829" height="522" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/NTQ5MTQzOTE3"/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTczMjA5MDE4Mg==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="388" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTczMjA5MDE4Mg=="/> <h2>（二）当前 AI 股价&amp;业绩匹配度相对较好，关注后续业绩持续性</h2> 从目前数据来看，本轮美股科技板块的股价&amp;业绩的匹配度相对较好，但需要关注 AI 业绩持续性。在 90 年代末科网泡沫的演绎过程中，1999 年泡沫化出现明显加速，这一时期科技股估值与股价达到新高，并且与基本面出现显著脱离，不仅表现为科技股与非科技股走势的背离逐渐极端，还体现在科技股与市场整体在股价与业绩上不匹配。在标普 500 科技与非科技的盈利之比整体平稳的情况下，股价之比陡峭上升，埋下了泡沫破灭的伏笔。相较而言，从目前数据来看，本轮美股科技板块的股价&amp;业绩的匹配度相对较好，但需要关注 AI 业绩持续性。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTMzMDM4NjE1OQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTMzMDM4NjE1OQ=="/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MjIwMDI2NzAw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MjIwMDI2NzAw"/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTU3Nzc1MzI3NQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="889" height="562" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTU3Nzc1MzI3NQ=="/> <h2>风险提示</h2> 美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期等。 </div>

纳斯达克综合指数

标普 500 指数

道琼斯指数

报告指出，当前美股的微观结构相对脆弱，并未如 2000 年科网泡沫般达到 “极致” 泡沫。美股的 “科技龙头” 集中度虽高，但业绩稳定性将是能否支持 AI 信仰持续的重要因素。从技术指标对比来看，当前市场状况较为乐观，投资者情绪低于科网泡沫同期，但需关注 AI 业绩的持续性。

- 本文聚焦美股微观结构问题：套息交易逆转暴露全球 Popular Trade 微观结构恶化，关注美股集中度历史高位和科技股业绩对高集中度的支撑。
- 与 2000 年科网泡沫相比，本轮美股并非 “极致泡沫”：指数上涨程度较低，科技股与非科技股估值分化程度不及，投资者狂热程度明显降低。
- 中观层面显示，本轮美股 AI 板块股价&业绩匹配度较好，但需关注后续业绩持续性，避免重蹈科网泡沫覆辙。

美股当前是 “极致” 泡沫吗？