政策等风来还要多久？

又是熟悉的味道，最近两年每次临近第四季度，中美都会上演政策转向行情，那这一次谁的 “惊喜” 会更大些？2022 年，中国方面是公共卫生事件影响趋弱、金融支持地产，美国则是预期 “惨烈” 的加息进入尾声；2023 年，中国不再提及 “房住不炒”，转向支持房地产和资本市场，而美国则开始畅想美联储即将开始降息。当前，似乎又要昨日重现：中国方面，对于存量房贷利率等地产政策的呼声越来越高，而美国方面 9 月降息几成定局，今年的关键点在于政策的速度和力度。

我们认为，作为影响短期需求的压轴政策，存量房贷、收储等地产工具的调整十分必要，而且基于去年的经验和当前的内外环境，存量房贷降息的政策节奏可能更快、力度很可能会更大。不过，基于对于下周美国非农数据的判断，降息 25bp 依旧是我们的基准情形，而超预期降息 50bp 的门槛有点高。

Q：增量地产政策还要等多久？

A：新一轮政策密集期可能到来，尤其是地产领域：

一是年初地产政策脉冲效应回落，出台增量政策存在紧迫性。7 月政治局会议提出 “及早储备并适时推出一批增量政策举措”，而 “稳地产” 向来是稳经济的首要考量。二是新发按揭利率加速下行，存量利率有下调必要。央行公布今年二季度新增按揭贷款平均利率为 3.45%，与当前 5 年期 LPR 利率和 4.0% 左右的存量按揭贷款利率差距均较大，显示前期购房群体的相对融资成本偏高。

如果存量房贷降息，与去年有何不同？落地节奏可能更快、力度可能更大。

以史为鉴，2023 年的存量房贷降息，从央行支持到最终实施经历了两个多月。其中银行息差、政策协调、夏季署休等因素可能影响了政策推进节奏。而对比来看今年，一是有了去年的实践经验，二是前期整治手工补息的铺垫下，我们有理由相信今年的存量房贷降息落地节奏可能更快，往后看，如果存量按揭利率降息及早出台，楼市与假期消费的 “金九银十” 有助于放大政策效力。

效果上，央行曾公布去年存量房贷利率首周下调规模涉及 21.7 万亿元，降幅 73bp。今年由于取消了全国层面的房贷利率下限，部分非核心城市的新发房贷利率水平更低，如果考虑将存量房贷利率降至新发水平，部分城市的下调幅度可能接近 100bp。且从规模来看，去年年末存量个人住房贷款余额约 38.2 万元，如果其中的大部分都可以申请降息，意味着今年存量房贷降息力度的空间可能更大。

扭转 “生产强、消费淡” 可能需要更多政策发力。

一方面，如果存量房贷降息落地，将有助于 “促消费、稳信贷”。假设存量房贷降至 2024 年 6 月末的平均新发房贷利率水平，涉及规模 37.8 万亿元，则降幅约 58bp，居民年利息支出可总体减少约 2234 亿元，相当于 2023 全年社零的 0.5%，有助于居民释放消费动能。

此外，购房者间的融资成本差异将被拉平，理论上可一定程度上缓解按揭早偿压力。不过值得注意的是，今年以来房价波动可能被动推升居民杠杆率，影响居民预期，居民部门信贷的稳定可能需要更多地产宽松政策支撑。而对于银行而言，利息收入料将减少。在维护银行息差与金融稳定的视角下，今年年内存款利率有进一步下调的诉求。

另一方面，地产收储也有望加快推进，包括扩大收购房源的范围，并加大对收储的资金支持。不过政策节奏可能依然是 “渐进式” 的，9 月中旬经济数据公布前后可能是政策出台的一个观测期。

Q：央行新工具背后的 “深意”？

A：本次周五晚央行公告了历史上的首次公开市场国债买卖操作，新工具在结构和方式上有不少亮点，我们认为有以下三点值得关注：

首先，买短卖长，通过调节债市供需推动曲线陡峭化。处理上类似于 “反向” 的美联储 “扭曲操作”，1960 年代以及 2011-2012 年美联储曾两次实现扭曲操作，通过卖短买长，在避免美联储大幅扩表的同时降低长期利率以刺激市场投资。而这次央行的操作则有助于及时校正和阻断债券市场风险的累积，保持正常向上倾斜的收益率曲线。

其次，既有买也有卖，符合公开市场操作工具的中性定位，而非 “量化宽松”。同时，全月净买入债券面值为 1000 亿元，在总量上保持了净投放，符合央行 “保持流动性合理充裕” 和 “支持性货币政策” 的立场。

最后，央行的操作或是一种信号，可能预示着后续央行货币扩张的模式发生变化。央行在二级市场购债后，资产端增加对政府债权，同时负债端增加政府存款，如果今后央行增加购债规模，接近或超过 OMO、MLF 的操作数量，货币扩张的模式也会由此前的对商业银行债权转为对政府债权，中央政府在信用扩张过程中的重要性也随之提高。

此外，央行的操作还有几个细节值得关注。一是与 OMO、MLF 操作的日频公告不同，新工具是以月度数据公布，今后月末或是央行买卖国债操作的观察点。二是买卖债券的具体期限、规模与时点并未披露，可能反映央行考量避免债市投机，以防单边预期的形成。

Q：非农的期待：9 月降息 50bp 的门槛是多少？

A：市场对于年内 50bp 的降息仍有执念。尽管本周 9 月降息 25BP 的预期概率维持在 70% 附近波动。但是市场依旧执着于今年 100bp 的降息，这意味着仅剩 3 次的议息会议，需要其中一次降息 50bp，那会是 9 月吗？

我们倾向的答案是 “不是”。预计 8 月新增非农就业较 7 月反弹，失业率可能略有回落。7 月失业率从 4.05% 上行至 4.25%。但这 0.2% 的上行幅度中，临时性失业贡献了约 60%。预计失业率升势将在 8 月暂停。受 “贝里尔” 飓风影响，7 月新增非农就业暴跌至 11.4 万人，预计 8 月新增非农就业人数或有明显反弹。一是周频的初请失业金人数在 8 月趋向下行，二是企业裁员的意向仍在低位。例如，纽约联查调查中对未来裁员失业的预期、克利夫兰联储的 WARN Notice layoffs 在 7 月均下降。

分行业看，飓风结束利好制造业就业增长；8 月服务消费旺季，或支撑休闲和酒店业就业；在 7 月表现较弱的信息业和金融业新增就业有望反弹；地产低迷或令建筑业新增就业下降。

但劳动力市场放缓的方向不改。裁员的上升通常滞后于招聘的意愿下降，而美国企业招聘意愿在 2023 年以来大幅降温，从劳动力市场供需缺口也趋于弥合。9 月降息基本确定。

因此目前 9 月降息 25BP 仍是大概率，但如果新增非农就业大幅不及预期、低于 10 万人，失业率超预期上行，或将给一次性降息 50BP 打开大门。

风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；地缘因素超预期。