港股市场反弹与风格切换的逻辑

摘要

8 月初以来港股连续四周收涨，我们一直提示港股有相比 A 股更大弹性的观点持续得到验证。不过，本周行情也体现了一些变化：一方面市场涨幅扩大，另一方面风格板块明显切换，前期大涨的银行股周四周五大跌，成长风格、保险、必需消费、地产等板块大涨，再加上近期人民币持续走强，都引发了投资者对于市场是否将出现 “变盘” 的关注。

短期降息交易和政策预期下，港股仍可能存在较 A 股更好的弹性。近期中美信用周期框架下出现边际变化，如果能够持续，则能提供更多支持。一季度中美信用周期分别依托财政和私人部门曾形成 “小波段” 共振，促成了一二季度美国地产链、出口链和顺周期行情。当前似乎也具备一定条件，9 月降息有望提供流动性支撑，也会为国内政策宽松提供窗口。我们预计三季度财政也会比二季度的收缩边际上更积极。如果兑现，短期可以关注小周期和小波段的操作。

不过，市场阶段性机会并不意味着趋势性反转。中长期看，A 股和港股市场走势的决定性因素，仍在于国内基本面与政策能否取得更大进展。当前形势下，虽然政策层面三季度或有边际改善，但年内可能重在落实已有政策，财政部近期也强调 “坚决防止超财力出台政策、新上项目”，虽然当前经济增长内生动能依然偏弱，但期待 “强刺激” 仍不现实。

配置策略上，随着美联储降息临近，我们依然提示港股弹性大于 A 股，短期降息交易下，受益于分母端逻辑的成长板块可能有更高弹性。但整体上，在看到更大力度的财政支持前，宽幅区间震荡的结构性行情依然是主线。

市场走势回顾

本周港股市场继续上涨并再度跑赢 A 股，南向资金也重回净流入。其中，恒生科技指数上涨 2.6%，恒生指数上涨 2.1%，恒生国企上涨 1.8%，MSCI 中国指数微跌 0.4%。板块上，保险（+5.2%）、必需消费（+3.4%）、能源（+3.1%）等板块涨幅居前，银行（-4.1%）、可选消费（-2.6%）等板块领跌。

图表：保险、必需消费领涨，银行、可选消费领跌

市场前景展望

8 月初以来港股市场已连续四周收涨，走出了独立于 A 股的行情，我们一直提示港股有相比 A 股更大弹性的观点也再度得到验证。不过，在继续反弹的背后，本周行情也体现了一些不一样的变化：一方面市场涨幅扩大，另一方面风格板块出现明显切换，前期大涨的银行股周四周五大跌，成长风格、保险、必需消费、地产等板块大涨，这与周末市场预期进一步下调存量房贷和转按揭的政策不无关系，再加上近期人民币持续走强，都引发了投资者对于市场是否将出现 “变盘” 的关注。

但不论是市场反弹还是风格轮动，投资者仍有疑虑，毕竟 “昙花一现” 的行情已经出现过多次，就连 4-5 月超预期的大涨最终也以回吐半数涨幅收场。何况，连续四周上涨后，多项技术指标已明显修复，例如恒指风险溢价降至 8.6%，为 7 月下旬以来最低，卖空占比回落至 16%，RSI 也显示市场达到超买。我们认为，短期降息交易和政策预期下市场或有阶段性机会，但中长期看，决定包括港股在内的中国市场走势的关键，仍在于国内政策能否取得更大进展。

图表：恒指风险溢价回升至 8.6%，为 7 月下旬以来最低

图表：相对强弱指标 RSI 显示港股接近超买水平

判断市场未来走势，首先应明确本周港股大幅反弹和风格切换的原因：

1）7 月底以来降息预期升温，美元持续走弱，叠加出口商结汇需求释放 [1]、中美关系、国内政策预期转强等多重因素共同支持人民币走强，上周美元兑离岸人民币汇率突破 7.10 关口，人民币升值至近 15 个月以来高点，都成为支撑港股表现的因素。

2）新一轮政策支持期待升温，7 月以财政赤字脉冲衡量的财政力度边际增强。此外，彭博社 8 月 30 日报道称国内或进一步下调存量房贷利率 [2]。2023 年 8 月底中国人民银行和国家金融监督管理总局也曾提出 9 月底起下调存量首套房贷利率至 “贷款发放时所在城市利率下限”[3]，但对于北京等下限较高的城市影响有限。此次消息中值得关注的是，可能将允许存量房贷寻求转按揭。若能兑现，我们预计当前约为 4% 的存量房贷利率或下调 60bp 至新增利率（3.4%），大于明年 1 月重定价日存量房贷利率下调的 35bp（5 年 LPR 年内的下调幅度），这将有望降低居民债务负担、提振消费，缓解居民端主动去杠杆的趋势。

3）市场风格近期由银行股切换至保险、地产和必需消费等板块，一方面是此前银行股单边快速上涨后过度抱团的反应，另一方面也与上述政策预期有一定关系。

图表：近期美债利率整体回落，人民币走高

此外，港股市场二季度盈利增速或较一季度提振，部分标的如美团、携程、中国人寿、安踏等业绩亮眼，也对近期行情形成支撑。港股 2024 年上半年盈利同比增长约 6%，较一季度的-2% 改善，其中公用事业、通信服务板块盈利同比增速居前，地产、信息技术板块盈利同比下滑。相较 A 股，港股盈利收益结构更有优势，表现较好的互联网板块恰好也是港股权重较大的板块，二季度媒体娱乐板块盈利增长两位数，而 A 股占比较大的中游制造行业在当前供给过剩和价格压力下普遍承压。

图表：恒生指数市场预期 2024 年盈利增速 10.6%

因此，短期降息交易和政策预期下，港股仍可能存在较 A 股更好的弹性。近期中美信用周期框架下出现边际变化，如果能够持续，则能提供更多支持。美国方面，美债利率降到 3.8%，回到今年 1 月水平，带动美国 7 月成屋和新屋销售改善，类似于此前 2-3 月，或推动美国居民按揭加速，实现私人部门 “扩信用”。中国方面，7 月财政赤字脉冲和社融发债边际改善，同比小幅加速，类似于去年四季度，若转按揭兑现也可以解决部分偿付成本和消费能力问题。此前在一季度，中美信用周期分别依托财政和私人部门形成 “小波段” 共振，促成了一二季度美国地产链、出口链和顺周期行情。当前似乎也具备了 “共振” 的一定条件，9 月美联储降息 “板上钉钉”，有望提供流动性支撑，有助于美国地产需求边际修复，也会为国内政策宽松提供窗口。此外，我们预计三季度财政也会比二季度的收缩边际上更积极。如果兑现，短期可以关注小周期和小波段的操作。

图表：7 月财政赤字脉冲边际改善

不过，市场阶段性机会并不意味着趋势性反转。中长期看，A 股和港股市场走势的决定性因素，仍在于国内基本面与政策能否取得更大进展。当前形势下，虽然政策层面三季度或有边际改善，但年内可能重在落实已有政策，财政部近期也强调 “坚决防止超财力出台政策、新上项目 [4]”，因此期待 “强刺激” 仍不现实。

目前经济增长内生动能依然偏弱。8 月制造业 PMI 为 49.1%，较上月下降 0.3ppt，服务业 PMI 为 50.2%，较上月上行 0.2ppt。近期高频宏观数据显示：1）消费偏弱运行：暑期出行旺季，国铁集团统计暑运期间（8 月 1 日-8 月 25 日）全国铁路累计发送旅客 8.02 亿人次，同比增长 6.2%[5]，但是携程报告显示机票酒店价格走低、低线目的地受欢迎 [6]，服务性消费追求性价比，8 月前四周乘用车零售和批发销量同比下降，大件耐用品消费持续偏弱；2）地产量价仍弱：8 月 23 日当周 30 城商品房成交面积同比下滑超 20%，二手房出售挂牌价指数继续走弱；3）出口相对稳定但下半年可能转弱：港口集装箱吞吐量维持在较高水平，但运价近期持续回落，下半年出口环比可能转弱。信贷需求不足下，8 月金融数据也可能偏弱。

配置策略上，随着美联储降息临近，我们依然提示港股弹性大于 A 股，短期降息交易下，受益于分母端逻辑的成长板块可能有更高弹性，如半导体、汽车（含新能源）、媒体娱乐、软件、生物科技等。但整体上，在看到更大力度的财政支持前，宽幅区间震荡的结构性行情依然是主线。总结而言，当前 10 年美债利率降至 3.8% 已将降息预期计入的较为充分，若风险溢价回到去年中，对应恒生指数约 19,000；若盈利在此基础上增长 10%，对应恒生指数点位 21,000。我们仍延续我们在下半年展望中的配置逻辑，推荐结构性行情下的三个方向：整体回报下行（稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的 “现金牛”；短期分红内部可能出现港股本地分红、低波分红和周期分红的分化）、局部加杠杆（行业具有一定景气度，或者受益于政策支持的科技成长），局部涨价（天然垄断板块，公用事业等）。

图表：若风险溢价回到去年年中，对应恒指约 19,000；若盈利增长 10%，对应点位 21,000

具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括：

1) 8 月中国制造业 PMI 环比下行，持续位于收缩区间。8 月制造业 PMI 为 49.1%，较上月下降 0.3ppt，制造业景气度小幅回落。其中生产指数环比下降 0.3ppt，新订单指数环比下降 0.4ppt，原材料库存指数环比下降 0.2ppt，均位于收缩区间，显示制造业企业生产活动、市场需求及主要原材料库存量均有下滑，且用工景气度下降，原材料供应商交货时间延长。8 月非制造业 PMI 为 50.3%，环比上行 0.1ppt，主要受服务业 PMI 上行 0.2ppt 拉动，建筑业 PMI 环比下降 0.6ppt。整体上，8 月综合 PMI 为 50.1%，较上月下降 0.1ppt[7]。

图表：8 月制造业 PMI 为 49.1%，较上月下降 0.3ppt

图表：8 月制造业 PMI 生产、订单项环比下行

2) 1-7 月全国规模以上工业企业利润同比增长 3.6%，较 1-6 月加快 0.1ppt。1-7 月工业企业营业收入同比增长 2.9%，与 1-6 月增速持平；营业成本同比增长 3.0%；营业收入利润率为 5.40%，同比提高 0.04ppt。7 月规模以上工业企业实现利润同比增长 4.1%，较 6 月加快 0.5ppt，连续两个月加快，主要受利润率小幅改善支撑，需求疲弱下营收整体平稳未见明显起色。在 41 个工业大类行业中，有 21 个行业利润增速比上月累计加快或降幅收窄。其中采矿业盈利同比增速回落，制造业、公用事业等盈利同比增速有所回升 [8]。

3) 7 月中国财政赤字脉冲边际改善。1-7 月，全国一般公共预算收入同比下降 2.6%，扣除特殊因素影响后，可比增长 1.2% 左右；全国一般公共预算支出同比增长 2.5%。1-7 月，全国政府性基金预算收入同比下降 18.5%，支出同比下降 16.1%。1-7 月一般公共预算及政府性基金赤字录得同比增长 0.5 万亿元 [3]。7 月财政赤字边际改善，广义财政收入同比下滑 8.3%，较 6 月 8.5% 的降幅走低，广义财政支出同比增长 3.7%，较 6 月的-4.9% 转正，广义财政赤字同比增加 2,957 亿元，增幅较上月走阔。

4) 国家市场监督管理总局公告阿里巴巴完成三年整改。国家市场监督管理总局在公告中表示，阿里巴巴严格规范自身经营行为，认真落实平台主体责任，健全企业合规管理制度，提升平台内商家和消费者服务水平，合规整改工作取得良好成效 [10]。

5) 本周南向资金恢复流入，海外主动资金继续流出。具体看，来自 EPFR 的数据显示，本周海外主动型基金继续流出海外中资股市场，流出规模约为 2.4 亿美元，与此前一周基本持平，已连续 68 周流出。与此同时，海外被动型资金延续流入 1.7 亿美元（此前一周流入 0.7 亿美元）。南向资金本周恢复流入，累计流入 50.3 亿港币，此前一周为流出 14.6 亿港币。

图表：海外主动资金持续流出海外中资股市场

重点关注事件

9 月 3 日美国 ISM 制造业 PMI、9 月 6 日美国非农就业人数变动、9 月 9 日中国 8 月 CPI 及 PPI。

[1] https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=347930&entrance_source=ReportList

[2] https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-08-30/china-mulls-allowing-refinancing-on-5-4-trillion-in-mortgages

[3] https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202309/content_6901351.htm

[4] https://www.yicai.com/news/102253918.html

[5] https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202408/content_6970647.htm

[6] https://finance.eastmoney.com/news/1354,202408283168705511.html

[7] https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202408/t20240831_1956161.html

[8] https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202408/t20240827_1956107.html

[9] https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202408/content_6970634.htm

[10] https://www.samr.gov.cn/xw/zj/art/2024/art_df43b84d3f9f4dc6ba9c99b4195b3770.html

分析员 刘刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

联系人 王牧遥 SAC 执业证书编号：S0080123060036

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