<div id="readability-page-1">引子自今年 5 月份以来，资本市场出现了一个十分诡异的现象：一方面，银行股持续上涨；另一方面，沪深 300 指数持续下跌。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MjA1NDQzOTgyMw==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="504" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MjA1NDQzOTgyMw=="/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE3MzA2OTkxMDI=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="504" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE3MzA2OTkxMDI="/>不少投资者凭着直觉把银行股放到了股市的对立面，进行了一系列的口诛笔伐。他们是这样解释的，为了应对股市下跌，投资者们抱团到了银行股中，这种抱团行为又导致股市的进一步下跌。然而，这种解释根本不算解释，只是把现象换了一种方式重新描述了一遍。这篇文章我们打算用一个更加稳健的解释，某种因素 X 既导致了银行股的上涨，又导致了沪深 300 指数的下跌。更进一步，我们会明确这个因素 X，并把利率传导机制、股市、债市融合成一个整体。<h2>负债端所驱动的银行股上涨</h2>我们先从银行这一端开始，今年银行所遭遇的利好因素主要是负债端因素，即降低银行负债成本。1、打击手工补息；<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTkwOTgzNTE1Mg==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="480" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTkwOTgzNTE1Mg=="/>2、降低存款利率；<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTc3MjI3NTIxMg==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="467" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTc3MjI3NTIxMg=="/>3、降低 OMO 利率；<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/NTQ5MTI3MDE0?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="442" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/NTQ5MTI3MDE0"/>4、降低 MLF 利率；<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTQ0MzIxNTcyOQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="682" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTQ0MzIxNTcyOQ=="/>5、净买入国债；<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE0NTY4MTI0MDc=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="397" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE0NTY4MTI0MDc="/>这些举措均会降低银行的负债成本，要么降低银行的普通负债成本，要么降低银行的同业负债成本。因此，这些政策会从成本端驱动银行股的上涨。<h2>降息对无风险利率的推升</h2><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTg3NDk4ODI5NQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="142" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTg3NDk4ODI5NQ=="/>大量的存款从银行表内转移至银行表外，尤其是银行理财。那么，这跟股票市场有什么关系呢？？ 这会显著地提高理财产品的预期收益，从而提高系统的无风险利率。当下的理财产品与以往有两个显著的不同：2、净值化管理；<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTkzMDA2ODIwNQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="500" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTkzMDA2ODIwNQ=="/>如上图所示，这两个新的特征会导致一个预期收益和资本利得之间的正循环。当 “打击手工补息” 等外力使得理财规模膨胀时，长债的资本利得会增加，这会显著地提高产品的预期收益，预期收益的提高又会虹吸其他社会资金，导致理财规模的进一步膨胀。这个正循环会显著地改变利率传导机制，降息会带来提高无风险利率的效果，这是因为降息会增加长债的资本利得。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE0Njc5NTg3NTU=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="563" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE0Njc5NTg3NTU="/>上图向我们展示了这个机制，央行的各种降息操作会有两个平行的影响， 一、降低整个系统的票息类收益；二、提升长债的资本利得。二者的综合效应是理财产品的预期收益提高，无风险利率上升。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTgxMDk3MDUwOQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="504" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTgxMDk3MDUwOQ=="/>搞明白这个原理，我们就能明白股票的这波 “赎回潮” 是怎么来的了。它的根子在于一系列降息所导致的 大规模资本流动，很多股票基金里的资金被裹挟了，加入到这波资本流动当中。当然，这背后的机制实在是太隐蔽了，投资们面对较大的归因困难。对于股市的下跌，他们要么诉诸 “社会信心不足”，要么归结为 “银行股抱团”。<h2>央行的补救动作和两阶段降息</h2><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE4MzM4NjcxMjg=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE4MzM4NjcxMjg="/>显而易见，央行是清楚这个 “奇葩机制” 的。在降息的过程中，央行会反复提示 “长债风险”。 在市场的眼里，这十分别扭，一时间无所适从—— 他们既要 “短债利率下降”，又要 “长债利率保持不变”。然而，站在央行的立场，他的诉求十分清晰： 降低各类资产的票息收益，但是，无风险利率不要上太快。事实上，在目前这个阶段，我们也没什么太好的办法。我们只能接受这种两阶段式的降息过程：<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTYzMDE5NjY3OA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="592" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTYzMDE5NjY3OA=="/>阶段一：央行降低各种票息资产的收益，被动提高系统的资本利得，推高系统的无风险收益，压制风险资产价格；阶段二：财政刺激政策落地，资本利得大幅降低，系统的无风险利率跳跃式下降，风险资产价格快速反弹。<blockquote>中国的货币政策似乎绕不开终点处的财政刺激。</blockquote><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTQzNDU4MDA0NQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="504" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTQzNDU4MDA0NQ=="/>资本市场十分聪明，即便大家不清楚两阶段降息的原理，但是，所有人都在等待那个拐点—— 那个消灭长债资本利得的 “财政刺激事件”。最近的 疑似刺激是 “降低存量贷款利率”，上周外资引领了一波预期，本周预期又回落了。事实上，市场的反馈已经十分积极了，就这么一则小作文弄出 8800 亿的成交量。<blockquote>市场很知道自己需要什么。</blockquote><h2>关于机制设计的问题</h2>理财的正反馈机制是新的制度问题，这在以前是不存在的。在这里，我们一定要注意一点：长债要和净值化结合在一起。长债和刚兑结合在一起不会出现正反馈，因为负债端给客户的收益是固定的。譬如，我们让银行和保险买了那么多年长债，也没出现这种情况。高票息和净值化结合在一起也不会出现正反馈，因为底层资产的收益是确定的。譬如，我们让理财持有非标、信用债，并不会出现这种情况。归根结底，问题出在资本利得和净值化的结合上，它会导致强烈的羊群效应。事实上，我们经历过类似的状况，只不过发生在股票型基金上。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTE2ODEyMTgw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="504" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTE2ODEyMTgw"/>2022 年底前后公募基金发行得极其火爆，归根结底也是因为这个正反馈。只不过股票上的羊群效应不影响利率传导，但是， 债券上的羊群效应影响利率传导。那么，如何解决这个问题呢？？站在理财这端有两个解决办法， 1、从净值化退回刚兑；2、限制理财及其底层产品买长债的比率。这两个解决方案都不太靠谱，第一个像开倒车，第二个有失公平。 逼来逼去，最后的解决方案是， 加强央行对长债利率的干预能力。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTgxMTE5MDY0Mg==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="391" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTgxMTE5MDY0Mg=="/>未来央行的长期货币投放机制会发生转变， 从降准 +MLF 净投放的方式转向买入国债，这会导致央行被动持有大量的国债，从而对长债价格有更强的掌控力。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTc4OTY0MTQwMQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="559" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTc4OTY0MTQwMQ=="/>如上图所示，当央行需要压制资本利得时，他会降低长债的持仓比率；当央行需要降低长债利率时，他又会提高长债的持仓比率。因此， 当新的工具就位之后，央行就可以同时掌控系统的票息和资本利得，成为完备央行：1、通过国债持有规模控制系统的票息水平；2、通过长债的持有比率控制系统的资本利得；<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTY4ODAzNDU1Ng==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="563" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTY4ODAzNDU1Ng=="/>如上图所示， 有了这两个工具之后，央行对无风险利率的把控会更加直接和精准，不再会出现 “市场不听央行招呼的局面”。然而，目前这个阶段，我们也只能忍受改革的阵痛和这个有些奇怪的二阶段降息机制， 以及等待若有如无的 “财政刺激”。ps：数据来自 wind，图片来自网络沧海一土狗，原文标题：《关于利率传导机制的改革及其对股市和债市的影响》 </div>

沪深300

上证指数

银行股因负债端政策而涨，降息促使资金大量流转至理财产品，反而导致 A 股下跌。自 5 月以来，资本市场出现了银行股上涨而沪深 300 指数下跌的现象，投资者将两者对立，但实则可归因于共同因素 X。降息政策降低了银行负债成本，推动了银行股上涨，增加理财产品的预期收益，最终导致股市资金流出。

- 银行股持续上涨，沪深 300 指数下跌，投资者解释为抱团导致进一步下跌，但更稳健的解释是因素 X 同时影响两者。
- 银行股上涨主要受益于降低负债成本政策，如打击手工补息、降低存款利率等，驱动银行股上涨。
- 降息导致理财产品预期收益提高，资本利得增加，改变利率传导机制，引发资本流动，影响股市。

为何银行股涨，A 股就跌？