<div id="readability-page-1">2 年和 10 年美债利差被市场认为是重要的指标。在本轮美联储加息的进程中，2 年美债和 10 年美债利率一度出现了倒挂——这一般被认为是经济可能出现衰退的早期信号。 然而，这一屡试不爽的信号在过去两年却被一再打脸，美国经济在一片被看衰中走势愈发稳健，“衰退” 假说至今未能成立。而伴随着美联储降息的临近，2 年和 10 年美债的利差持续收窄，并在近期接近于消失。消失的倒挂意味着什么，这是我们今天希望讨论的问题。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/b6ad88e7-e89e-4dfc-a57f-a994a3d89fca.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="444" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/b6ad88e7-e89e-4dfc-a57f-a994a3d89fca.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/> 我们首先回溯一下 2-10 年美债利率的走势。自 2022 年 7 月，10 年美债收益率开始高于 2 年美债收益率，此后美债长短端利差倒挂一直持续至 2024 年 8 月下旬，时间跨度超过两年。 伴随美国本轮通胀波动，美债利差倒挂大致可分成 4 个阶段。第一阶段，2022 年 7 月至 2023 年 7 月，此期间美国通胀问题不断加剧，市场普遍存在美联储加息预期，导致短端利率上行节奏快于长端，利差一度扩大至-108 基点； 第二阶段，2023 年 7 月至 2023 年 10 月，美国通胀已经得到初步缓解，市场基本不存在加息担忧，但是通胀粘滞性开始被市场所认知，长端利率逐步上行，此期间利差一度收窄至-14 基点； 第三阶段，2023 年 11 月至 2024 年 7 月，美国通胀问题得到显著改善，但是受粘滞性影响通胀进一步下行受阻，虽然市场屡次交易降息，但是长短端美债利差基本保持稳定； 第四阶段，2024 年 7 月至今，市场逐步确认美联储将会开启降息，短端美债收益率快速下行，但是中长期通胀问题始终存在，长端美债利率下行节奏相对缓慢，利差在 2024 年 8 月末基本消失。 基于以上的分析可以看出，金融市场对于通胀的认知在很大程度上决定了利率曲线的状态。从下图中我们也可以发现，美国核心 CPI 的走势也在过去几年中引领着 2-10 年美债利差的走势。 但如果对比 2-10 年利差与 GDPNow，我们会发现其相关性并不显著。这样的比较也让我们发现，过去数年中对通胀的 “测不准”，成为了主导利率曲线的核心变量。 从货币政策的应对角度来理解的话，通胀开始走高，市场担忧经济会出现硬着陆，因此利率曲线会出现倒挂；但当通胀渐趋稳定后，利率曲线逐步平滑，倒挂逐步消失，意味着市场对于经济衰退的担忧开始显著降低。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/6ccdf8da-6b32-4818-801f-3ad864e197c5.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="418" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/6ccdf8da-6b32-4818-801f-3ad864e197c5.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/4058c814-1b72-45f5-a9bf-d55a6df07d1d.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="417" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/4058c814-1b72-45f5-a9bf-d55a6df07d1d.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/> 当然，对于市场来说，真正需要解决的问题是以下两个。第一是未来利率曲线的形态，尤其是期限溢价是否会重现？回答这个问题的关键，是关于美国经济 “新稳态” 的判断，也就是说如果市场大致接受一个新的通胀中枢，同时美国通胀率维持在新中枢附近，那么降息会更加顺畅，这会让 2 年美债利率水平大致稳定，投资者也会逐步定价新的期限溢价。 目前而言，市场对于美国新的名义中性利率的看法，越来越接近于 3.5%，当然这一利率水平仍然需要更多的数据以及时间来验证。假设这一水平成立，我们大致可以认为 2 年美债利率的底部应该在 3.5% 左右。基于历史经验，50 个基点的期限利差应该并不过分，那么 10 年美债利率的水平可能会在 4% 或者更高的水平上。 市场可能更加关心的问题是，利率曲线是否能够对经济产生预测性。从过去一段的经验来看，利率曲线对经济的可预测性并不理想。如果要重塑投资者对于利率曲线的信心，那么必然需要一个新的验证过程。 从这个角度而言，只有利率曲线与市场共识产生明显分歧、并被重新正名，利率曲线的预测能力才能被重新树立。这一过程大概会持续数年，这意味着在可预见的几个季度内，利率曲线大概率只能与经济短期走势形成互为印证的关系。以此同时，当通胀处于波动时，利率曲线可能会跟随通胀走势，当通胀逐步稳定后，利率曲线才可能更好反馈经济的形态和预期。换言之，在未来几个季度内，市场不应该过度关注利率曲线和期限溢价。 本文作者：周浩 S0880123060019、孙英超，来源：国君海外宏观研究，原文标题：《美债利率：消失的 “倒挂”》 </div>

国泰君安指出，美国债券利率曲线的状态受到通胀预期的影响，2 年与 10 年美债利差曾出现倒挂，通常被视为经济衰退的信号，但此信号在近两年并未引发衰退。随着美联储可能降息，2-10 年美债利差持续收窄，现已接近消失。这一变化分为四个阶段，反映了美国通胀波动及市场预期的变化。

- 2 年和 10 年美债利差被市场视为重要指标，倒挂曾被视为衰退信号，但近两年未成立。
- 随着美联储降息临近，2 年和 10 年美债利差持续收窄，近期接近消失，引发讨论。
- 金融市场对通胀认知决定利率曲线状态，利率曲线预测经济预测性不佳，需重新验证。