货币宽松年内如何 “三步走”？

九月初以来政策不确定性和市场波动性有所上升，尤其是在央行新闻发布会和美国非农数据前后，我们认为本周的核心主线主要有两条：

一是国内，今年年内降准、降息以及 “降存量” 会如何落地？

二是海外，纠结的非农数据公布后，美联储的降息节奏会如何摆布？

对于国内政策，我们更倾向于认为年内三项政策工具都不会缺席，但也会避免 “重叠”，关键在于顺序；

对于海外政策，年内美联储在剩下的三次会议中连续降息 25bp、全年降 75bp 是我们的基准预测情形。

当然市场可能对此有更多的想法，美股的波动可能在所难免。而随着美国大选进入冲刺期、总统辩论无疑会给政策和市场带来不小的变数。

Q：年内，货币宽松如何 “三步走”？

进入 9 月，货币政策的走向逐渐清晰。一方面，美联储降息料将从预期走向现实，汇率的掣肘预计走弱；另一方面，央行本周也向市场吹风，“加大逆周期调节力度、继续着眼于总量、利率和结构”。作为增量政策的降准、降息、以及呼声渐起的存量房贷利率调降可能均已 “箭在弦上”，但节奏预计是 “渐进” 的，尽量避免政策 “重叠”，至少央行历史上极少在同月内降准降息。

降准先行的概率较大。一是因为降准在决策层面往往相对 “迅速”、“独立”，降息则需要协调银行成本。二是中长期流动性需要 “补水”，MLF 逐渐缩量续作，国债买卖工具刚刚起步，降准可以及时补充政府债发行带来的资金缺口。

降息和存量按揭利率调整可能 “错位” 落地。以史为鉴，2023 年 8 月 5 年期 LPR 就曾 “让位于” 同月末的存量房贷调整公告。相似的是，央行在本周新闻发布会上表态 “存贷款利率进一步下行还面临一定的约束”、“合理把握货币政策调整的力度和节奏”，可能意味着年内存量房贷利率调整与 LPR 降息 “错月” 落地。同时受限于银行净息差，存量房贷利率调降或难像去年一样 “一步到位”，我们认为部分核心城市较高的存量房贷利率可能最先调降。

Q：美股的低迷，还要持续多久？

本周五的非农数据并不算差，失业率甚至走低，但美股表现低迷，纳斯达克指数下跌 2.55%，黄金、铜等商品也小幅下跌，当下低迷的市场情绪还要多久？我们认为当下，除了季节性因素外，宏观的两大不确定性变量仍是压制风险资产表现的核心原因：

其一是，美国未来经济和政策的不确定性，或仍持续压制美股至少降息落地

我们在之前的报告中提到结合当前就业市场的整体情况，当前美联储更可能连续小幅降息，但是市场对此可能还存在更加 “激进 “的想法，这是波动的重要伏笔。

此外，复盘 1984 年以来的 8 次降息周期，美国经济是否出现衰退，在中期（3 个月的维度）来看，对美股走势的影响较大。但在短期内，由于宏观经济的难以预知性，即使经济不衰退，美股也不一定会表现得更好。最为典型的 1987 年，由于美股暴跌，美联储开始降息应对金融市场的大幅波动，但美国经济并没有出现衰退迹象。

其二是，大选的不确定性压制，美股走势或在大选后明朗。

自 1944 年以来，美股在大选后一个月平均表现好于大选前一个月，而近 8 次大选年中，标普 500 在大选后 1 个月表现好于大选前 1 个月的情况有 5 次，近两次大选年（2016、2020）均出现了大选后表现远远好于大选前的情况。尤其是在当下选情胶着，大选结果带来的政策不确定将持续压制美股表现。

此外，美股当前交易结构的脆弱性也是压制市场表现一大重要原因。

在微观交易上，8 月开始，年初以来的最为流行的交易策略出现了逆转，引发市场大幅波动。美股科技股今年大幅上涨，个人投资者买卖期权是市场行情一大助推因素。我们看到在 8 月初的下跌中，期权成交量快速飙升。

而近期，美股期权成交量有所回升，或反映 8 月中下旬以来的反弹，依然有大量的个人投资者通过期权手段 “抄底” 美股。而一旦市场有系统性的利空出现（如就业数据不及预期等），美股下跌会引发个人投资者快速的离场，引发美股短期暴涨暴跌。

Q：哈里斯 “蜜月期” 的终结？

哈里斯 “热 “在降温，美国大选的 PK 又进入僵局。RealClearPolitics 综合民调网站显示，特朗普获胜概率在 9 月 2 日反超哈里斯，截至 9 月 6 日特朗普领先 2.1 个百分点；Polymarket 网站显示，特朗普领先哈里斯 2 个百分点。

7 大摇摆州中，宾州、佐治亚州的选情最为焦灼；密歇根州和威斯康辛州更偏向民主党，亚利桑那和北卡州更偏向共和党。

但考虑到民调统计的样本误差，当前两位候选人在全国、以及在摇摆州的差距均仅在 5 个百分点以内，不能说哪一方有明显优势。9 月 10 日的总统辩论或是打破当前僵局的转折点。

辩论规则上，当地时间 9 月 10 日晚上 9 点，特朗普和哈里斯将进行 90 分钟的电视直播辩论，现场不设观众，对方发言时将会被静音麦克风。哈里斯此前曾要求全程开启麦克风（以暴露特朗普的性格缺点），9 月 5 日她同意了静音规则。双方或在 10 月将再次辩论，目前尚无具体安排。

辩论议题上，预计和 6 月 27 日特朗普和拜登的辩论类似，淡化对华政策，而是聚焦在国内经济政策上，包括通胀、企业和个人税收、住房、移民等问题。缺乏政策经验的哈里斯如何应对是一大看点。

再往后看，值得关注的有：1）10 月 1 日副总统候选人辩论；2）若通胀反弹、非农大幅走弱、美股大跌（例如美联储政策超预期等原因），则不利于执政党。

风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；地缘因素超预期。