美联储降息影响 A 股的 2 条路径和 3 个约束

报告摘要

美国 8 月新增非农就业弱于预期，但失业率从前值的 4.3% 回落至 4.2%。数据发布后，美联储理事沃勒发表演讲，但其表态仍然略偏鹰派，认为：劳动力市场继续疲软但并未恶化、不认为经济正在衰退或很快会走向衰退、萨姆法则可能失效、9 月开始降息但会比较谨慎。

整体上看，美国 8 月非农数据略低于市场预期，但并未指向衰退，美联储 9 月降息信号进一步明确，但幅度可能为比较谨慎的 “25bp”。此外，按 CME FedWatch，市场预期明年 6 月前美联储降息次数达到 9 次、合计 225bp。事实上，当前降息路径计入可能已较充分，9 月议息会议上，更需关注点阵图给出的未来降息节奏的指引。

那么，在美联储降息周期即将开启的当下，A 股市场会有什么影响？本期周报，我们进一步讨论美联储降息对 A 股影响的两条路径与三个约束。并且试图回答以下问题：

1、美联储降息是否一定带来资金回流港股、A 股市场？‍‍

2、美联储降息释放国内政策空间，国内政策能否进一步发力？‍‍‍‍‍‍‍‍‍

3、美联储降息是否能够扭转美国衰退预期从而带来国内基本面改善的预期？

报告正文

美联储降息对 A 股影响的两条路径与三个约束

美国 8 月新增非农就业弱于预期，但失业率从前值的 4.3% 回落至 4.2%，非农与失业率数据的矛盾加大了市场的分歧，美股、美债利率、美元指数短线走低，市场对偏弱的新增非农数据似乎更敏感。

数据发布后，美联储理事沃勒发表演讲，这也是联储官员 9 月议息会议前静默期的最后重磅发言，市场关注度很高，但其表态仍然略偏鹰派，认为：劳动力市场继续疲软但并未恶化、不认为经济正在衰退或很快会走向衰退、萨姆法则可能失效、9 月开始降息但会比较谨慎。

整体上看，美国 8 月非农数据略低于市场预期，但并未指向衰退，美联储 9 月降息信号进一步明确，但幅度可能为比较谨慎的 “25bp”。

此外，按 CME FedWatch，市场预期明年 6 月前美联储降息次数达到 9 次、合计 225bp。事实上，当前降息路径计入可能已较充分，9 月议息会议上，相比于降息 25bp 还是 50bp，更需关注点阵图给出的未来降息节奏的指引。

那么，在美联储降息周期即将开启的当下，A 股市场会有什么影响？

（一）影响路径一：资金面和风险偏好

流动性角度，理论上，美联储降息→中美利差压力缓解、人民币汇率压力缓解→央行货币政策空间打开、流动性存在进一步宽松的预期→驱动利率敏感型资产的估值修复。

进而，随着全球流动性宽松预期，风险偏好改善，低位滞涨品种或利率敏感性资产可能率先得到修复，比如美股小盘、地产、生科，以及中概、恒生科技、A 股小盘和科创等。

但这一层面主要是估值修复的逻辑，且其传导路径存在两点明显的约束：“中美利差→央行货币宽松空间”、“流动性宽松→资金流入 A 股”，这两条路径均存在不确定性。

具体来说：

约束因素一：美债利率下行、中美利差收窄，对央行货币宽松空间的影响可能有限；存贷款利率下行空间，还会受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响。

中国人民银行货币政策司司长邹澜 9 月 5 日在国新办发布会上表示：降准还有一定空间，但存贷款利率进一步下行面临一定约束，邹澜司长强调存贷款利率下行也会受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响。目前中国商业银行的净息差已从 19 年底的 2.2% 持续回落至 24 年 6 月的 1.54%。

约束因素二：宏观流动性宽松是资金流入股市的必要不充分条件。

不管是从银行间的流动性指标（DR007），还是全社会的剩余流动性指标（M2 同比 - 社融存量同比）来看，宏观流动性的走势对 A 股市场的走势，都没有直接或明确的指引。

路径一影响的是估值层面的修复，但较难决定资产价格的趋势性走向，资产价格的决定性因素仍在基本面。

比如 23 年 11 月-24 年 1 月，美债利率持续下行了超过 100 个 bp，这有助于全球权益资产的风险偏好提升。但与此同时，A 股资产的盈利预期持续走弱的盈利（PMI 在 50 下方且进一步走低），较弱的基本面成为 A 股资产定价的核心因素，市场表现依旧很难有起色。

从资产价格的长期走势来看，其决定因素不在于流动性，而是基本面。不管是沪深 300，还是恒生科技，长期走势与中国制造业 PMI 的匹配度都更好。

（二）影响路径二：基本面

基本面角度，对 A 股而言，美联储降息周期中，基本面的影响核心看外需复苏的弹性。从过往美联储降息前后的资产价格表现来看，顺序上可能要先交易宏观不确定性（软着陆或硬着陆），然后才是交易再次复苏（地产、制造、消费需求得到提振）。对 A 股基本面传导的链条来自：

（1）全球降息周期开启→北美地产周期加快复苏→北美耐用品需求回暖→中国新出口订单回暖

（2）全球降息周期开启→全球制造业 PMI 回升→全球定价资源品（如铜）需求回暖→资源品盈利上行

上述传导链接主要来自外需层面，但 A 股另一个关键的定价因素来自内需。而在这过程中，地方政府财政的扩张力度是另一个限制。

约束因素三：地方财政扩张力度可能限制国内基本面的复苏强度。

过往来看，广义财政赤字率对 PPI、ROE 有较为明显和稳定的领先意义。而在当前周期中，财政发力的预期可能较弱，对 A 股基本面的驱动力预期也不高。

总结来说，从流动性和基本面角度，美债利率对 A 股资产而言，可 “锦上添花”，较难 “雪中送炭”。

以新能源产业为例：①20-21 年新能源盈利上行、美债利率上行，基本面定价，美债利率不敏感；②22 年-23 年前三季度，新能源盈利下行、美债利率上行，行情呈现盈利估值双杀的情形；③23 年四季度-24 年，新能源盈利下行、美债利率上行，依旧是基本面定价，美债利率不敏感。期间有一段 “锦上添花” 阶段是在 21 年 Q2-Q3，新能源盈利上行遇上美债利率阶段回落。

分析师：

刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001

郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004

李如娟：SAC 执证号：S0260524030002