美债曲线不再倒挂，一个时代的结束

非农数据并没有给出 9 月降息 25bp 还是 50bp 的答案，市场对 9 月份降息的定价从 35bp 小幅降至 33bp，但对 2025 年底的降息预期多了 10bp。

图 1：非农前后利率期货市场隐含的利率预期变化

非农喜忧参半，市场陷入纠结

从数据来看，4.2% 失业率和 0.4% 的时薪环比，不足以支持美联储在 9 月就降息 50bp；但是美国各项就业数据确实在明显的放缓趋势中：新增就业人口 14.2 万人低于预期的 16.5 万人，前两个月共计 8.6 万人的下修，三个月均值新增就业人数降至 11.6 万人，创下 2020 年疫情后的最低水平。

市场走势也比较纠结。数据一开始公布之后美元和美债收益率先是反弹的，但是几秒之后开始迅速下跌，随后在 Williams 讲话之后又开始反弹，然后在 Waller 讲话之后又出现跳水，没多久又恢复冷静...

图 2：周五晚上市场对 9 月的降息预期变化

最鹰官员转鸽，降息预期升温

数据公布之后，有三位美联储官员发表讲话，也都没有明确表态支持 25bp 还是 50bp，让市场继续猜....其中，之前最鹰的官员沃勒意外转鸽，表示如果有必要将支持更大幅度的降息，2 年美债收益率直接跳水。

21:00 纽约联储主席威廉姆斯的讲话相对比较中性：现在是通过降低联邦基金利率目标区间来降低政策立场限制程度的适当时机。经济处于平衡状态，货币政策立场可以随着时间的推移逐渐转变为更中性的状态。

23:00 美联储此前最鹰的理事沃勒，却意外转鸽：劳动力市场 “持续疲软，但没有恶化”，降低政策利率的时机已经到来。支持前置降息，且如果有必要，将支持更大幅度的降息。

22:30 芝加哥联储主席古尔斯比（无投票权）：市场定价与美联储的预测非常相似。下一次会议的结果本身并不是最重要的，未来几个月的降息路径更为重要。只要长期趋势显示通胀正在下降，我们对 CPI 出现小幅上行意外的容忍度会稍微提高。我担心如果我们维持这种紧缩水平，经济衰退的可能性可能会上升。

曲线结束倒挂意味着什么？

从 2022 年 7 月到 2024 年 8 月，本轮美债收益率曲线持续倒挂 26 个月，创下了历史最长纪录。而最近随着劳动力市场转弱，降息预期带动短端利率大幅下跌，倒挂的时代终于结束。

最近流行的一个说法是：当每一次收益率曲线倒挂结束之后，都会伴随着经济衰退的发生。

收益率曲线的形态，背后的经济学解释是：

1）在周期初期，经济过热时，央行开始加息，首先是短端收益率上升，这时候曲线往往会呈现熊陡。

2）当大幅加息到限制性程度时，因为通胀预期和经济预期降温，长端收益率的期限溢价下跌，收益率曲线开始倒挂。

3）收益率曲线倒挂往往会导致信贷收缩。由于银行吸收存款和放贷都是 “借短贷长” 的过程，长短端利差的缩窄，会降低银行发放贷款的意原，企业也会减少新投资，导致整体经济放缓，增加衰退的风险。

4）在经济周期后期，由于经济增长疲弱，市场预期美联储开始大幅降息，短端利率开始快速下跌，曲线快速牛陡。

5）美联储大多 behind the curve，当美联储开始降息时，往往经济已经出现问题。因此收益率曲线迅速牛陡结束倒挂，往往伴随着衰退的到来。

图 3:10Y-2Y 美债利率，红色阴影代表衰退时期

不过，本轮疫情之后的经济周期，已经和历史都有很大不同，倒挂持续的时间创下历史之最，最大倒挂幅度-110bp 也是最近四十年最深。

之所以美国经济能在如此长时间倒挂之下仍保持韧性，一是企业和家庭对高利率的敏感度下降，因为美国企业在疫情之间锁定了低利率的长期贷款、美国家庭在疫情期间积累了大量超额储蓄，二是银行净息差保持良好，因为美国的储户的存款利率不能完全跟上加息的幅度，而美国的贷款利率却是以基准利率为基准，银行业一直还维持较高的信贷增速。

因此，这次美债曲线倒挂结束，也不能刻舟求剑地推断出一定会发生经济衰退。

降息预期是否过于激进？

当看到 4.2% 的失业率之后，我的第一反应是：稳了，9 月不会降息 50 了。但非农后市场的走势却令我困惑：

2Y 美债收益率从 3.74% 下跌 10bp 至 3.64%，但 10Y 美债收益率在 3.7% 附近震荡收平。美债收益率形态在非农后的表现交易的故事是：短端正在定价未来 2 年内连续多次大幅的降息，而长端利率并没有定价衰退，还是在走软着陆。

往后看，我认为美联储不会选择在 9 月起降息 50bp 来给市场制造额外的恐慌。但比起 9 月 FOMC 的降息幅度，现在更重要的是 9 月点阵图上的利率预期。

目前按照期货市场的预期，2024 年底前累计降息 115bp（4.6 次），2025 年底前累计降息 253bp（10.1 次），而 6 月会议点阵图对 2024 年底和 2025 年底的预期分别是 2 次和 6 次。我认为目前 “走弱” 但 “不至于衰退” 的劳动力数据，美联储不太可能给出比市场定价更激进的降息预期，市场再次走过头，目前继续看好美元在 100.5 支撑线的反弹。

图 4:2024 年 6 月点阵图与期货市场的利率预期

作者： 方予琦，来源：早安汇市，原文标题：《美债曲线不再倒挂，一个时代的结束》