增收不增利，海底捞（06862）开放加盟后，反而收入增速放缓、利润率下行，这背后到底是什么原因？智通财经 APP 了解到，海底捞 2024 年上半年财报显示，收入 214.91 亿元，同比增长 13.8%，同比去年同期增速放缓 10.82 个百分点，股东净利润 20.8 亿元，同比下滑 9.7%，净利率为 9.68%，同比降低了 2.28 个百分点。截至 2024 年 6 月，该公司拥有餐厅数量 1343 家，同比去年中期减少 39 家。海底捞收入增速放缓，一方面是削减了直营门店，近 40 家门店没有了收入贡献，且加盟模式刚起步贡献不大，另一方面是客单价下降，不过通过翻台率提升降低了客单价下降的影响。上半年，该公司的平均翻台率为 4.2 次/天，比去年同期提升 0.9 次/天，平均人均消费 97.4 元，同比下降 5.3%。纵观该公司业绩历史，2015-2019 年，收入及净利润均保持着双位数的增速，疫情三年（2020-2022），前两年依旧保持收入增长，不过 2022 年扛不住下跌，三年累计股东净亏损为 24.8 亿元，其中 2021 年亏损超过 40 亿元。2023 年疫情结束，该公司充分享受餐饮复苏机遇，收入及利润均得到显著恢复，不过持续性较差，2024 年行业竞争加剧，转型未能奏效，上半年陷入了增收不增利的困局。<h2>雷声大雨点小，“四大变革” 未奏效</h2>2024 年上半年，根据海底捞财报，其主要做了四方面变革，以扭转当前的局势：一是推进三张表工作，各尽其职；二是推行多管店模式，多劳多得；三是推进加盟商模式，下沉市场；四是推进红石榴计划，孵化更多的新品牌。在这四大变革中，对业绩影响较大的主要是加盟商和红石榴计划。今年 3 月，该公司宣布将着手推行海底捞餐厅的加盟特许经营模式，试图通过以多元经营模式推动餐厅网络在低线城市的扩张。不过，海底捞对加盟商要求非常苛刻，用直营店的模式引入加盟商，在规则、标准、考核机制和流程制度等方面均与直营店保持一致。宣布开放以来，该公司收到了超过 1 万份加盟申请，这些申请主要来自三线及以下城市。然而，上半年仅成功开设 1 家加盟门店，加盟商的推进进度严重逊于预期。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240909/1725865704453286.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1725865704453286.png" alt="图片1.png" width="741" height="585" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240909/1725865704453286.png"/>一边是加盟店迟迟开不起来，另一边是持续减少直营店数量，2024 年上半年，与 2023 年上半年相比，海底捞在一线城市、二线城市以及三线及以下城市分别净关掉 7 家、12 家以及 21 家。可见，该公司在低线城市净关店家数更多，让投资者怀疑其直营店在低线城市的经营能力，而低线城市加盟店和直营店一样的要求，也势必影响加盟商的投资热情。今年 8 月，该公司委任 90 后的张俊杰为独立非执行董事，主要负责监督海底捞公司董事会并提供独立判断。张俊杰在 2017 年创立霸王茶姬品牌，通过加盟模式迅速扩张并崭露头角。海底捞邀约张俊杰，显然缘于其探索加盟商及多元化的经营策略，寄望于张俊杰能在此方面打开僵局。如果说加盟商模式是海底捞的纵向扩张，那么多元化多品牌策略即是横向扩张——名为红石榴计划，鼓励孵化和发展更多的餐饮新品牌。在上半年，该公司在营创业项目共 5 个，比如 “焰请烤肉铺子” 及 “小嗨火锅” 等，类型包括烤肉、火锅及中式快餐等。海底捞的红石榴计划和同行的多品牌战略不同，比如呷哺呷哺的湊湊、九毛九的太二等。同行发展多元品牌策略都是以公司为主体投资，方向聚焦，发展目标相对清晰，而海底捞的多品牌战略则非常松散。红石榴计划看起来将员工和公司发展深度绑定，但对公司而言有较大的风险，主要都为创业孵化项目，投资风险较大，更重要的新品牌没有方向性，多元化并不聚焦，这带来品牌发展不确定性较大，导致多元化战略的失效。财报显示，2024 年上半年，海底捞其他餐厅经营收入 1.82 亿元，营收占比仅为 0.8%，对业绩贡献非常小，几乎没有存在感。事实上，早在疫情前，海底捞就已经布局多品牌运营，探索火锅之外的其他细分餐饮赛道，但发展至今依然未出效果。考虑到当下整体消费需求不足，餐饮业 “内卷” 竞争更加惨烈，我们认为，海底捞多品牌战略在中短期内想象空间不大，其业绩成色依旧要看海底捞餐厅业务。<h2>竞争加剧，下半年业绩承压</h2>在餐饮行业竞争加剧的大背景下，作为海底捞业绩基本盘的餐厅业务，下半年将面临来自客单价、门店数、翻台率、利润率等诸多方面不小的挑战。数据显示，2020-2023 年，海底捞整体客单价分别为 110.1 元、104.7 元、104.9 元、99.1 元，今年上半年则降至为 97.4 元。随着餐饮业 “消费降级” 到了 9 块 9 的时代，海底捞推出的子品牌锅底也被卷到 9.9 元，并调低了部分菜品的价格，预计下半年客单价将延续下行趋势。门店数量方面，截至 2024 年 6 月末，该公司共拥有餐厅数量 1343 家，较 2023 年末减少 31 家，同比 2023 年上半年则减少 39 家。虽然公司管理层表示 2024 年下半年将加速开店，但自 2022 年大规模关闭低效能门店后，海底捞门店数量未见显著增长。伴随消费需求的低迷、加盟模式的保守，以及依然相对较高的客单价，智通财经认为，海底捞门店扩张及下沉空间有限。翻台率方面，海底捞 2024 年上半年的平均翻台率回升到 4.2 次/天，去年同期为 3.3 次/天，从而带动同店收入增长。但进入下半年，随着翻台率基数的上升，以及消费者普遍感受到的就餐服务的缩水降级，海底捞要继续保持上半年同样的翻台率扩张势头，难度显然加大，不确定性较高。海底捞上半年核心经营利润为 27.99 亿元，同比增长 13.0%，但相较于同比 13.8% 的营收增速，低了 0.8 个百分点，核心经营利润率同比有所下降。净利率为 9.68%，同比下降 2.28 个百分点。浦银国际研报认为，进入下半年，翻台率提升空间有限，经营杠杆帮助减小，海底捞利润率恐将面对比上半年更大的压力。9 月 4 日，招银国际研报指出，预计海底捞下半年仍面对一定压力，包括宏观环境拖累、同店销售高基数、员工成本增加等因素，同店销售增长最多 5%，并将海底捞 2024 至 2026 年各年纯利预测分别降 7%、降 1% 及升 4%，同时将海底捞目标价由 21.52 港元下调至 15.94 港元。<h2>估值仍在探底，谨防 “故事” 陷阱</h2>值得注意的是，在海底捞经营压力日增的同时，其资产负债表也出现了 “异动”——最大变化是物业厂房及设备的大幅减少，这和该公司每年大幅计提折旧摊销有关。可以看到，该公司固定资产（物业厂房及设备和使用权资产）每年都在下降，从 2020 年的 196.28 亿元降至 64.63 亿元，而物业厂房设备则从 120.64 亿元降至 32.55 亿元，降幅超过 70%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240909/1725865764276508.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1725865764276508.png" alt="图片2.png" width="744" height="588" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240909/1725865764276508.png"/>此等折旧摊销，大概是做了会计手段。2020-2024 年上半年，海底捞累计产生 147.89 亿元的费用，以上半年费用看，占比固定资产达 21.5%。在这一期间，公司餐厅总数是净增加的，2024 年上半年为 1343 家，比 2020 年度增加 45 家。要知道这都是直营店，若每个店面的设备及资产都是一致的情况下，公司在用资产增长规模可想而知。目前，海底捞宣布积极发展加盟模式，不仅是顺应行业趋势，也将在财务报表上对冲掉这部分物业厂房及设备资产。而且，该公司后期持续削减直营门店，折旧摊销的费用也将越来越少，业绩也有将回归正常的利润值。由此，海底捞可以继续向市场讲述轻资产的故事，力图在与日俱增的经营压力中 “轻松上岸”。综上，海底捞业绩存在一定的波动性，今年试图通过 “四大变革” 扭转局面，但新业务进展缓慢，中短期很难打造出新的增长曲线。加上整体社会消费及餐饮行业的疲软，其业绩增长不确定性加大，虽然估值距离最高点已缩水八成，但可能会持续探底，投资者须提高警惕，谨防轻资产 “故事陷阱”。

海底捞

海底捞在 2024 年上半年公布财报，收入增长但利润下降。收入为 214.91 亿元，同比增长 13.8%；净利润 20.8 亿元，同比减少 9.7%。由于直营店削减和加盟模式效益不明显，收入增速放缓，净利率下降至 9.68%。公司提出四大变革以应对困境，但效果有限，面临激烈的市场竞争。

增收不增利、转型未奏效，谨防海底捞 “故事” 陷阱