关于债市，银行半年报中隐含的三个重要信息

摘要

2024年 8 月底，银行发行半年报公布完毕，统合上市和非上市银行的数据，我们可以发现三点重要信息：首先，银行净息差虽然下降幅度减缓，仍然承压，对于大行这一点更为明显，主因资产利率下行较快。分机构来看，二季度，大行净息差较一季度下降 0.01 个百分点；城商行与农商行净息差与一季度持平，而股份行净息差已出现反弹。从 A 股 42 家银行上半年净息差数据来看，大部分银行净息差较 2023 年同期均出现下滑。其中，国有六大银行净息差下滑最为明显。净息差维持低位，主要原因是当前信贷需求总体不足，资产利率总体趋势下行，其速度仍然快于存款降息速度。

其次，银行对金融市场投资更为依赖，这一点在盈利占比上更为明显。总体来看，2024 年上半年，国有行、城商行金融投资比例显著增加，银行 SPV 投资和金融投资呈上升趋势，农商行投资收益对营业收入贡献最高，银行整体对金融投资依赖性增强。

最后，部分银行流动性有一定压力，但普遍不缺乏资本充足率，部分中小银行出现缩表。城农商行流动性更为充裕且处于上行趋势，而大行和股份行的流动性指标则相对较弱，或受到禁止 “手工补息” 影响。2024 上半年，包含非上市银行在内共 304 家银行的数据显示，国有行/股份行/城商行/农商行平均核心一级充足率较 2023 年末均有所增长，一方面可能显示银行风险资本占用（如贷款、信用债）业务增速减缓，另一方面也是部分银行提前续发资本补充工具的结果。

我们认为债市后续可能受到如下影响：1.跟随资产利率下行，负债端利率下行的速度可能加快，年内可能出现银行存款的再次降息有利于长利率债；2.三季度存单资产利率可能不会快速下降，但二级资本债等补充工具发行利率可能持续走低，同时也可能伴随着资金的持续紧平衡；3.银行对金融市场的依赖主因贷款需求不足等客观原因，但监管出于防风险、回归本源等考量，对下半年包括 SPV 管理、银行过度炒作债券等问题的关注不会减弱；4.还需关注银行缩表是否会扩展到较大的银行，结合第三点可能削弱 “资产荒” 逻辑，成为后续债市转折风险点的主要来源。

正文

2024 年 8 月底，银行发行半年报公布完毕，统合上市和非上市银行的数据，我们可以发现三点重要信息：1.银行净息差虽然下降幅度减缓，仍然承压，对于大行这一点更为明显，主因资产利率下行较快；2.银行对金融市场投资更为依赖，这一点在盈利占比上更为明显；3.部分银行流动性有一定压力，但普遍不缺乏资本充足率，部分中小银行出现缩表，发行二永债可能更多是基于续发考虑。

在这种情况下，我们认为债市后续可能受到如下影响：1.跟随资产利率下行，负债端利率下行的速度可能加快，除了政策利率下行，年内可能出现银行存款的再次降息，有利于长利率债；2.三季度存单资产利率可能难以快速下降，但二级资本债等补充工具利率可能持续走低，同时也可能伴随着资金的持续紧平衡；3.银行对金融市场的依赖主因贷款需求不足等客观原因，但监管出于防风险、回归本源等考量，对下半年包括 SPV 管理、银行过度炒作债券等问题的关注不会减弱，后续可能持续扰动债市；4.还需关注银行缩表是否会扩展到较大的银行，结合第三点可能削弱全年债市较为倚仗的 “资产荒” 逻辑，成为后续债市转折风险点的主要来源。

1.净息差企稳，但下半年或仍承压

近年来，受 LPR 下调、贷款重定价、存量房贷利率调整、存款定期化等多重因素影响，商业银行净息差逐步下滑，截至 2023 年末首度跌破 1.7% 关口，降至历史低位 1.69%，突破市场利率自律机制发布的《合格审慎评估实施办法（2023 年修订版）》中自律机制合意净息差 1.8% 的临界值。整体来看，2024 年二季度净息差降幅有所收窄，但仍处于相对低位。

1.1.银行净息差环比整体持平，上市银行净息差仍在下降

根据国家金融监管总局公布的数据，商业银行二季度净息差 1.54%，环比持平，整体呈现企稳态势，净息差降幅大幅缩窄，看到触底迹象。分机构来看，二季度，大行净息差 1.46%，较一季度下降 0.01 个百分点；城商行与农商行净息差与一季度持平，分别为 1.45%、1.72%；而股份行净息差已出现反弹，从一季度的 1.62% 小幅回升至 1.63%。

从 A 股 42 家银行上半年净息差数据来看，仅一家银行较 2023 年同期增长 8 个基点，其余银行净息差较 2023 年同期均出现下滑。其中，国有六大银行净息差下滑最为明显，其中有四家净息差低于行业均值。但从环比来看，部分股份行和城农商行净息差均较一季度有所改善。

1.2.净息差偏弱的原因：负债成本下降，但资产收益降幅更大

那么是净息差持续走弱，原因是资产端还是负债端主导的？一方面，净息差维持低位，并未出现大幅改善，主要是当前信贷需求总体不足，资产利率总体趋势下行，拖累生息资产收益率明显走低；另一方面，净息差阶段性少许企稳主要得益于存款成本下行，负债端压力有所降低。随着定期存款逐步到期重新续作，过去两年存款挂牌利率下调效果加速显现；叠加二季度监管整顿银行存款手工补息，大部分银行的计息负债成本均有所改善，但计息负债成本率下降幅度远不及生息资产收益率。

资产端：利率总体下行趋势明显，银行业贷款收益端承压。为让利实体经济、激发融资需求，商业银行资产端收益率仍在延续下行，贷款利率已连创历史新低。2024 年一季度，受 5 年期以上 LPR 大幅下调 25 个基点及居民加杠杆意愿不足等影响，零售端定价明显走低，3 月新发生个人住房贷款利率为 3.69%，同比下降 45 个基点。7 月，1 年期和 5 年期以上 LPR 进一步下降 10 个基点。

根据央行发布的二季度货币政策执行报告，6 月新发放贷款加权平均利率较 3 月份下降 31bp 至 3.68%，一般贷款利率下降 14bp 至 4.13%；同时，按揭贷款利率在 “5.17” 房地产新政后呈现快速下行，存量高利率按揭贷款提前还款，个人按揭贷款/企业贷款利率下降 24/10bp 至 3.45%/3.63%。因此，银行业资产收益端压力仍在。

负债端：存款挂牌成本下行，但存款定期化趋势明显。利率市场化调整以来，商业银行已连续 5 次下调存款挂牌利率，基本遵循 “大行先行，小行跟进”。7 月 25 日，国有大行、部分股份制行均下调存款挂牌利率（活期存款挂牌利率下调 5bp 至 0.15%，3 个月期、6 个月期和 1 年期存款挂牌利率下调 10bp 至 1.05%、1.25%、1.35%，2 年期、3 年期和 5 年期存款挂牌利率下调 20bp 至 1.45%、1.75%、1.80%），后续中小行跟进下调。此外，2024 年 4 月，监管部门针对违规手工补息情况进行了整改，推动了银行负债端成本改善，商业银行负债成本管控取得较大成效。

在存贷两端利率几乎同步调降之下，大部分银行净息差仍维持低位的原因在于：第一，银行存款重定价周期长于贷款重定价周期，且不同于 LPR 调整对存量和增量贷款均有效的情况，定期存款挂牌利率调整仅对增量定期存款有效。第二，银行存款定期化、长期化趋势明显，导致存款成本呈现刚性，一定程度上对冲了存款利率下行对息差的支撑。

1.3.下半年净息差下行压力或减轻，但易出现波动

对于下半年息差走势，预计年内下行压力逐季减轻，2024 年资产端重定价压力逐季好转，负债端对息差贡献逐渐显现，存款利率下调效能释放叠加主动负债成本下行，推动负债端对上市银行息差的支撑，且禁止 “手工补息” 有望进一步规范银行揽储市场的竞争，从而降低行业存款成本。

但净息差离彻底企稳反弹还有距离，不排除出现反复波动。一方面，存款市场回归常态需要时间，定期存款占比仍然较高；另一方面，在经济下行压力下，银行还需要进一步让利实体经济，这些因素可能对银行净息差造成一定的压力，导致净息差出现波动和反复。

2.银行金融投资比例增加，对金融市场依赖性增强

截止 2024 年 9 月 1 日，共有 251 家银行披露了 2024 年半年报，包括 49 家上市公司和 202 家非上市公司，其中 230 家企业披露了其金融投资总规模，24 家披露了其金融投资的具体投资内容。

总体来看，2024 年上半年，国有行、城商行金融投资比例显著增加，银行 SPV 投资和金融投资呈上升趋势，农商行投资收益对营业收入贡献最高，银行整体对金融投资依赖性增强。

2.1.国有行、城商行金融投资比例显著增加

2024上半年，银行金融投资平均余额有所增长。预警通包含非上市银行在内 230 家银行的数据显示，2024 年上半年，各家银行金融投资平均余额为 4053 亿元，较 2023 年末增长 4.77%。

分类来看，国有行、农商行、城商行金融投资显著增加，股份行和外资行金融投资有所减少。截止 2024 年上半年，国有银行金融投资平均总额为 88100 亿，较 2023 年末增长 7.11%，最高增长率高达 14.62%；股份制商业银行金融投资平均总额为 22446 亿，较 2023 年末减少 0.53%，平均减少 2.71%；城市商业银行金融投资平均总额为 2494 亿，较 2023 年末增长 5.48%，其中，江苏银行、宁波银行、南京银行、杭州银行分别增长 12.85%、7.57%、8.99%、8.37%。农村商业银行金融投资平均总额为 354 亿，较 2023 年末增长 1.09%。外资银行，即大华银行，金融投资总额减少了 18.91%。

2.2.SPV 投资和金融投资呈上升趋势

由于本次半年报只有 24 家银行披露了其金融投资的具体投资内容，对银行 SPV 投资与金融投资占比的分析还参考了 2023 年年报的数据。

2023年各银行金融投资占总资产比例为 28.6%，其中城商行占比最高。2023 年各银行金融投资总额达 104 万亿，占总资产比例为 28.6%，其中国有行/股份行/城商行/农商行占总资产比分别为 26.66%/30.50%/36.07%/32.02%。

2023年，银行金融投资仍以债券为主，对 SPV（基金 + 资管计划 + 信托计划 + 理财）投资总额为 11.1 万亿元，占总资产比例为 3.09%。SPV（特殊目的实体）不仅涵盖了银行的理财产品、信托计划、基金、券商资管方案、基金管理公司及其子公司的资管计划、以及保险公司的资管产品等多种形式，根据第 127 号文件的规定，公募基金也被视为 SPV。2023 年银行 SPV 投资规模约为 11.1 万亿元，占总资产比例约为 3.09%，其中国有行/股份行/城商行/农商行占比分别为 0.84%/5.99%/8.72%/2.28%；SPV 投资占总金融投资的比例为 10.8%，其中国有行/股份行/城商行/农商行占比分别为 3.15%/19.65%/24.16%/7.11%。

2024年上半年，从上市银行财报看，银行 SPV 投资占总资产的比例为 7.32%，占金融投资比例为 20.21%，亦有上升趋势。2024 半年报中，上市银行有 8 家股份行、7 家城商行、6 家农商行（均为上市公司）公布了其金融投资具体情况。2024 上半年，银行金融投资占总资产比例为 31.49%，银行 SPV 投资占总资产的比例为 7.32%，其中股份行/城商行/农商行占比分别为 6.88%/10.43%/2.68%；占金融投资比例为 20.21%，其中股份行/城商行/农商行占比分别为 23.01%/26.98%/8.13%。从这 21 家银行的数据来看，银行 SPV 投资亦有上升趋势。

2.3.金融投资对营收占比提高，银行对金融投资依赖性增强

2024上半年银行投资收益对营业收入的贡献为 9.91%。2024 上半年各银行投资收益总额达 3140 亿元，对营业收入的贡献为 9.91%，其中国有行/股份行/城商行/农商行贡献比分别为 5.02%/14.43%/18.73%/19.32%。城商行和农商行投资收益对营业收入贡献最高，与其金融投资占总资产比例最高相一致。

2024上半年银行贷款收入对营业收入的贡献为 71.92%。2024 上半年各银行贷款净收益总额达 2.3 万亿元，对营业收入的贡献为 71.92%，其中国有行/股份行/城商行/农商行贡献比分别为 75.28%/65.69%/69.25%/71.52%。国有行和农商行贷款收益对营业收入贡献最高。

与 2023 年上半年相比，2024 上半年交易盘业绩贡献度大幅增长，银行特别是农商行对金融投资的依赖性有所增强。上半年利率下行，各类银行投资收益对营收的贡献均有所上升，国有行/股份行/城商行/农商行投资收益对营业收入占比分别增加 0.59%/4.37%/5.03%/6.54%。在当前市场环境下，大型国有银行由于其较高的资产配置比例，其交易业务的收益贡献呈现出一定的稳定性。与此同时，农村商业银行的交易盘贡献率显著增长。这一现象再次突显了市场的高竞争性和中小银行所面临的风险敞口增加，或导致中小银行资产质量恶化。鉴于此，预计未来中小银行可能会采取锁定利润以确保资本安全垫的策略。

3.二季度银行资本充足率回升，融资需求增加

3.1.银行整体流动性充裕，大行流动性相对偏弱

银行整体流动性稳定充裕。2024 年二季度末，商业银行整体流动性覆盖率 150.7%，较一季度末下降 0.14 个百分点；流动性比例 72.38%，较上季末上升 3.72 个百分点；均远远超过监管标准，并处于较高水平。分类型来看，城农商行流动性更为充裕且处于上行趋势，而大行和股份行的流动性指标则相对较弱，或受到禁止 “手工补息” 影响。

银行超储率逐渐压降。随着降准降息等政策的落地，各类金融机构的存款准备金率均在不断压降，截至 2024 年 2 月 5 日，加权平均存款准备金率降至 7%，但超额准备金率达 1.5%，环比下降，即使考虑其走势呈现出明显的季度周期性，因与 2023 年同期相比，也下降了 0.1 个百分点。银行整体流动性面临一定压力。

同业存单发行增量，银行流动性补充需求提升。虽然银行整体流动性在升高，但从同业存单的发行上来看，2024 年第二季度同业存单总发行量为 8.97 万亿元，到期金额 7.57 万亿元，净融资额 1.39 万亿元；较近两年同期均有较大幅度的增加，且净融资额重回正值。截至 8 月末，存量同业存单合计 17.14 万亿元；期间同业存单到期收益率下行。其中，国有行、股份行和城商行为主要的发行主体，且 24 年 4-8 月的发行量均较 2023 年同期有所增加。

这说明银行负债端一定程度上存在流动性缺口，特别是对于大行来说，在贷款相对历史均值变动不大的情况下，存款出现了超季节性的大幅度下行。另外，4 月以来的手工补息监管进一步加剧了存款出表现象，其中对于国有大行影响最为剧烈，也使得其成为二季度以来存单融资主力。

3.2.资本充足率普遍回升，部分银行出现缩表

2024上半年，各类银行资本充足率均有所提高。包含非上市银行在内共 316 家银行的数据显示，国有行/股份行/城商行/农商行平均资本充足率分别为 17.71/13.44/13.13/13.74；包含非上市银行在内共 285 家银行的数据显示，国有行/股份行/城商行/农商行平均一级资本充足率分别为 13.63/11.25/11.02/11.61；包含非上市银行在内共 304 家银行的数据显示，国有行/股份行/城商行/农商行平均核心一级充足率分别为 11.77/9.51/9.49/11.51。三项指标较 2023 年末均有所增长，一方面可能显示银行风险资本占用（如贷款、信用债）业务增速减缓，另一方面也是部分银行提前续发资本补充工具的结果。

部分中小银行面临资本补充压力。尽管整个板块的核心一级资本充足率保持在较高水平，但部分银行，如城商业行中东营银行、温州银行、湖北银行等，其核心一级资本充足率接近监管最低要求，面临资本补充压力。

部分中小银行存在缩表现象。2024 上半年，股份行中有一家银行资产减少-1.62%、负债减少-1.36%；城商行中有 4 加资产减少，平均资产减少-0.57%、负债减少-0.89%；预警通包含非上市银行在内共 204 家农商行的数据中，有 16 家农商行在一定程度上缩表，其中有 8 家缩表幅度超过 5%。再次反映中小银行面临资本补充压力，调整资产质量。

3.3.二永债同比增长 56.8%，中小银行周期性补充资本

2024上半年，银行二永债发行明显升温。根据企业预警通的数据显示，2024 上半年，银行二永债发行量远超 2023 年同期，同比增长 106.02%，二永债净融资额达 3765 亿，同比增长 29.66%。结合前文所述银行大部分资本充足率较高来看，这一方面是由于中小银行在 2024-2025 是前期二永债到期的高峰期，需要续发补充资本，另一方面可能跟部分银行出于长期经营考虑，希望在低利率环境提前补充资本有关。

分类数据可以验证上面的观点，2024 年后国有行是二永债发行主力军，但股份行和城商行增长飞速。2024 上半年，国有大行二永债发行量占到四类银行总发行量的 58.23%。各类银行的二永债均呈现出净融资之态。国有行/股份行/城商行/农商行发行量较 2023 年同期分别增长 78.82%/540%/144.21%/24.05%，净融资量较 2023 年同期分别增长 9.77%/270%/361%/235%，股份行和城商行增长速度飞快，参看我们前期报告《2024 年二永债发行节奏：高峰恐在二季度》20240308，这与中小银行 2024-2025 有较多的二永到期，需要续发有关，尚不能认为中小银行的资本充足率走弱预期较强。

分析银行的主要变化，我们认为债市后续可能受到如下影响：1.跟随资产利率下行，负债端利率下行的速度可能加快，除了政策利率下行，年内可能出现银行存款的再次降息；2.三季度存单资产利率可能难以快速下行，但二级资本债等补充工具利率可能持续走低，同时也可能伴随着资金的持续紧平衡；3.银行对金融市场的依赖主因贷款需求不足等客观原因，但监管出于防风险、回归本源等考量，对下半年包括 SPV 管理、银行过度炒作债券等问题的关注不会减弱，后续可能持续扰动债市；4.还需关注银行缩表是否会扩展到较大的银行，结合第三点可能削弱全年债市较为倚仗的 “资产荒” 逻辑，成为后续债市转折风险点的主要来源。

在这种情况下，我们认为后续债市可能仍然更加适合长期限利率债的投资，这主要是考虑到负债端偏紧张的环境下，银行仍然渴求高收益资产，偏好相对长期限高收益的债券，但信用债投资可能受到 SPV 投资收紧的扰动，同时长利率债收益可能受益于进一步降息的催化。另外，考虑到银行自主债券投资（而非通过基金通道）可能成为下半年的主要趋势，地方债也将成为一个更为稳健的品种。

本文作者：唐元懋 S0880524040002，文章来源：国泰君安证券，原文标题：《关于债市，银行半年报中隐含的三个重要信息——净息差、金融投资依赖度和资本充足率》