华泰证券：降准大概率将落地 存量按揭贷款调降概率提升

事件

9 月 13 日，央行公布 2024 年 8 月金融数据：

（1）新增人民币贷款 9000 亿元，市场预期 8850 亿元，前值 2600 亿元。

（2）社会融资规模 30298 亿元，市场预期 27044 亿元，前值 7724 亿元。

（3）M2 同比 6.3%，市场预期 6.3%，前值 6.3%；M1 同比-7.3%，前值-6.6%；M0 同比 12.2%。

8 月 PMI 为 49.1%，月中票据利率一度大幅下行，都表明融资需求偏弱的现实没有改变。信贷社融数据整体在市场预期之内，但 M1 增速较 7 月进一步下行，说明存款脱媒现象可能仍在持续，具体来看：

第一，信贷总量同比少增，票据冲量继续

8 月新增人民币贷款 9000 亿元，同比少增 4600 亿，处于历年同期的偏低水平，主要支撑在于票据。8 月经济环比趋势出现加速迹象，价格信号总体偏弱，地产 - 财政 - 消费链条持续演绎，都对贷款需求形成一定制约。在此背景下，票据再次成为冲贷款的主要工具，当月票据融资同比多增 1979 亿元。

第二，结构上看，对公信贷弱于零售信贷

8 月非金融企业贷款新增 8400 亿元，同比少增 1088 亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增-1900 亿元和 4900 亿元，同比分别多减 1499 亿元、少增 1544 亿元。8 月工业部门开工率弱于季节性，PPI 同比增速继续下探，说明企业盈利制约之下，对公端景气度整体不高。而地产和基建等传统行业表现总体一般，企业融资需求相对承压。

居民贷款新增 1900 亿元，同比少增 2022 亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增 716 亿元和 1200 亿元，同比分别少增 1604 亿元和少增 402 亿元。前期制约居民部门信贷增长的两大逻辑仍在延续：

一是存量按揭贷款利率偏高，而新增贷款利率不断降低，加大居民贷款早偿行为。二是地产销售偏弱，二手房向新房传导不畅，制约中长期贷款增长。往后看，存量贷款利率下调政策落地可期，但 “金九” 成色一般，居民信贷改善力度预计不高。

第三，非标同比小幅多增，政府债发行支撑社融增速

8 月社融口径新增信贷 9829 亿元，同比少增 3382 亿元。非标融资 1161 亿元，同比多增 156 亿元。8 月高频数据显示房建延续回落、土建略有修复，但地产和基建整体仍呈现供需偏弱格局，制约非标融资增长。

8 月新增委托贷款同比多增 705 亿元，属于难得的支撑项，主要源于部分城投平台的债券融资需求转向表外。而未贴现票据同比少增 478 亿元。8 月表内票据融资规模较高，与未贴现票据或存在一定此消彼长的关系。

8 月企业债券融资 1692 亿元，同比少增 1096 亿元。城投债（Wind 口径）8 月净融资约-700 亿元，再度转为净偿还，一方面，信用债二级市场波动，发行成本抬升，部分城投取消发行计划；

另一方面，即使剔除取消发行因素，8 月城投债发行仍存在明显缩量，城投募资用途仍受到严格监管，借新还旧比例进一步上升，广义财政力度仍需要中央财政予以进一步支持；9 月城投债再迎到期高峰，可能延续净偿还。8 月地产债（证监会口径）净融资约 70 亿元，发行总量较上月明显增长，民营房企发债规模和范围有所增加，ABS 发行金额环比增长，供给端融资支持或有一定效果，但关键仍在于销售端修复的持续性，“金九” 地产销售成色不足，关注地产政策是否加码。

8 月政府债券融资 16130 亿元，同比多增 4371 亿元，是社融的主要支撑项。8 月地方专项债发行有所加快，但实物量尚未有效跟进，M1 增速也未见回升，继续关注资金落地情况。此外，9 月人大常委会未提及财政，政策仍保持较强定力，但窗口期尚未结束，关注经济数据趋势是否推动财政工具落地。

第四，M1 同比继续下探，政府存款支出偏慢

在去年偏低的基数基础上，今年 8 月 M1 同比继续下探至-7.3%，较上月下降 0.7 个百分点，尽管暑期出行对消费性服务业有支撑，但是地产链仍在低位运行，新房销售磨底、二手房成交热度边际回落，M1 反映的实体经济活力总体在偏低水平。

此外，手工补息余波未平，加上 7 月底存款降息落地，部分活期存款定期化、定期存款流向理财等非银机构，对 M1 也会造成一定扰动，这也可以从非银存款同比多增、企业存款同比少增验证。8 月 M2 同比增长 6.3%，较上月持平。一方面贷款需求偏弱 + 政府债发行提速带来较大缴款压力，影响派生存款能力，另一方面存款搬家至非银影响余波仍存。

存款结构上，8 月居民存款同比少增 777 亿元，非金融企业存款同比少增 5390 亿元。非银金融机构存款同比多增 13622 亿元，存款降息后，不少资金从银行存款流入非银。此外，8 月财政存款 5587 亿元，同比多增 5675 亿元，背后的主要原因在于 8 月政府债发行提速，也说明财政支出进度略偏慢。

值得注意的是，央行这次罕见地对单月数据做出了解读。央行表示 “将坚持支持性的货币政策立场，为经济回升向好营造良好的货币金融环境。同时加大调控力度，加快已出台金融政策措施落地见效，着手推出一些增量政策举措……进一步降低企业融资和居民信贷成本”。

我们认为，央行选择此时表态，一方面避免市场对数据过度解读，传递货币政策稳增长稳预期的态度。

另一方面也预示着降准大概率将落地，而降息可能视 8-9 月经济数据与美联储操作决定。尤其是在居民消费有待提振，提前还贷居高不下背景下，存量按揭贷款调降落地的概率提升，但幅度仍要顾及银行净息差水平，从可控性角度看转按揭落地的难度仍大。

市场启示

总的来看，8 月金融数据与市场预期相比并不算差，金融对实体的支持不弱。但结合 8 月份 PMI、通胀、地产数据来看，经济环比趋势仍未见逆转。

当前经济面临的问题很难仅靠货币政策解决，货币面临传导机制等难题，在企业、居民等加杠杆意愿不强情况下，财政发力必不可少，十月份仍可以继续关注。近期央行表态频率有所增加，稳增长压力看似有所加大，叠加美联储降息在即，财政政策尚无迹象背景下，1-3 年期国债异常强劲导致中长期利率比价效应，债市总体表现偏强，十年国债利率已经降至 2.1% 以下。

短期债市仍处于顺势状态，我们认为降准和存量按揭调降的概率升高，人大常委会未提及财政工具。存量按揭如果调降，银行净息差压力更大，存款利率也有下行要求，对债市偏正面。

但 2.0-2.1% 赔率已经较低，同业存单能否打开空间很关键，10 月财政发力的可能性还不能排除，长债追涨的性价比不高，推荐存单和 5-7 年利率债，降准降息等落地后，可以考虑兑现部分长端利率获利并防范后续扰动。

本文作者：张继强（S0570518110002）、吴宇航、吴靖、欧阳琳，来源：华泰证券固收研究，原文标题：《【华泰固收】关注可能的增量货币政策——8 月金融数据点评》