反弹几时有？

要点

1、国内：从需求走弱到恢复。

上周（2024-09-09 至 2024-09-15，全文同）国内 8 月经济数据悉数公布，基本符合了资本市场此前交易的 “需求走弱” 的预期。但我们需要看到未来需求恢复的力量在积蓄：首先国内对于 “以价换量” 的出口的依赖并未降低，反而还在超预期增强，出口的韧性今年以来已经多次在市场的质疑中超出投资者的预期；从金融数据来看，得益于政府债的加速发行，8 月社融当月新增规模略超预期，无论从绝对值还是占比来看，2024 年 8 月的政府债发行都是 2017 年以来最多的，这意味著财政在上半年的意外收缩开始扭转。未来在出口 + 财政共同的作用下，国内总需求的阶段性低谷或已显现。2023 年以来，由于去金融化与中游产能过度充盈的影响，PPIRM 相较于 PPI 而言上行时更具弹性，下行时更具韧性。这意味着上游依然是更好的表达需求恢复的工具。

2、海外：从衰退交易到二次通胀的蓄力阶段。

对于海外而言，通胀的韧性再次体现，核心 CPI 略超预期，与此同时长期通胀预期与短期再次背离：9 月美国密歇根大学的短期通胀预期继续回落至 2.70%，但 5 年期通胀预期却反弹至 3.10%。尽管就业数据依旧疲软，但此前交易衰退预期的全球大宗商品已经开始出现普遍企稳反弹，这或许意味著衰退交易已经告一段落。从基本面看，美国经济 “软着陆” 是大概率的场景：8 月美国财政赤字进一步扩大，明显高于预测值以及往年同期值，大规模的财政支持保证了美国经济的韧性；而降息本身也更有利于实物需求的修复。

3、为下一个场景做好准备：预防性降息后的路径演绎。

以制造业 PMI 的绝对值作为历史刻度，本轮降息更接近于历史上的预防性降息，从降息到制造业数据的实质性修复大概需要经历五个月（历史平均时长），虽然慢于制造业 PMI 在低位降息后的修复速度，但单看方向是不对的：实体需求的绝对程度同样重要。我们统计显示，在相对高位的制造业 PMI 下的降息，此时即便制造业活动尚未立刻恢复，但是大宗商品的回撤幅度已经非常有限：1970 年至今 PMI 处于高位降息时能源、金属和矿物指数的涨跌幅均值分别为-0.40%/-2.94%，相比之下 PMI 处于低位时能源、金属和矿物指数的涨跌幅均值分别为-12.29%/-12.71%。而一旦制造业活动出现反弹，则商品价格会出现不同程度的上涨，其中能源与黄金相较于其他商品的涨幅更高。综合来看，考虑到当下中国房地产市场寻找到了一个新的更低的平台，全球实物需求的恢复已经只是时间问题，大宗商品以及相关股票从衰退交易过渡到降息交易的概率已经在大幅增加。

4、转机或已出现。

过去 2 个月，无论是市场整体还是实物资产面对了系统性的逆风，其中包括了：国内房地产需求的进一步下滑，财政的阶段性收缩以及更重要的海外的衰退交易。在实物资产回撤过程中，市场也出现了螺旋下跌，从反面验证了实物消耗这一市场主线。当下，压制性的因素正在渐渐褪去，房地产投资在更低的平台震荡，财政支出有了边际改善的迹象，而更重要的是持续强劲的出口与海外降息的临近让以大宗商品为代表的实物资产正在积聚反弹的力量。同样的，市场出现 2024 年 2-4 月份反弹的概率也在增加。我们推荐：第一，在实物资产经历了衰退交易之后，上游资源类资产将迎来转机：能源（油、煤炭）、有色（铜、黄金、铝）、船运（油运、造船、干散）；第二，全球衰退预期回摆后，中国制造仍是优势产业，外需预期边际企稳、本身也处于产能出清过程中的家居用品、家电，受新兴市场生产拉动的中间品（特钢）和投资重启下的资本品（仪器仪表、通用设备）；第三，资本回报下降下的相对优势资产，经过调整之后性价比凸显，推荐银行、铁路、燃气和港口。

正文

国内经济：出口韧性 + 财政发力依旧是主旋律

上周国内重要的 8 月经济数据悉数公布，总结而言：当前国内经济增长仍十分依赖于 “以价换量” 的出口带来的超预期韧性，同时从金融数据上看财政似乎有开始发力的迹象，未来出口 + 财政将会是实物需求恢复的双重驱动力。而在实物需求恢复的过程中，上游价格将比中下游价格更具弹性。具体来看：
（1）8 月我国出口金额当月同比增速反弹至 8.70%，远超出预测值的 7.04%，而实际上 2024 年以来的过去 8 个月当中，有 6 个月出口当月同比增速都是超出市场预期的。往后看，一致预测给出的出口金额当月同比增速仍在持续上行，甚至超过 10%，这意味着未来出口依旧是国内经济增长的核心驱动力之一。

从出口国别结构上看，对欧非拉的出口明显改善，而对东盟和美国的出口反而有所放缓，可能是受到制造业活动阶段性下降的影响。

出口韧性的核心来源之一便是 “以价换量” 的趋势仍在持续。从海关总署公布的主要商品 8 月出口量值数据来看，8 月出口数量累计同比增速排名靠前的商品，基本上出口价格都出现了明显的下降。

（2）从 8 月金融数据来看，M1 同比增速续创历史新低，M2 与社融存量同比增速变化不大，一方面监管 “挤水分” 的影响仍在，但另一方面却也体现了整体融资需求和企业经营活跃度较弱。不过从结构上来看，得益于政府债的加速发行，8 月社融当月新增规模略超预期，无论从绝对值还是占比来看，2024 年 8 月的政府债发行都是 2017 年以来同期最多的，这可能意味着我们此前提到的财政在下半年开始发力已经出现迹象。

（3）从通胀的数据来看，PPI 超预期下行不仅仅是源自购进原材料价格（PPIRM）的下行，面对需求不足，中游制造业在供给相对冗余的环境下 “以价换量” 也是核心因素。在 2023 年 8 月中国 PPI 触底回升周期中，我们发现 PPIRM 相较于 PPI 而言：价格上行时更具弹性，价格下行时更具韧性。因此未来如果出现需求的恢复，那么 PPIRM 的弹性将更大，上游原材料仍然是表达需求恢复更好的工具。

海外：从衰退交易到二次通胀的预热

对于海外而言，长期通胀预期与短期再次背离，尽管就业数据依旧疲软，但在大规模财政支出的支撑下，加之预防性降息的到来，美国经济 “软着陆” 是大概率的场景。海外投资者可能已经从此前的衰退交易开始转向下一个场景：二次通胀预期，因为从主要全球商品的价格来看已经出现明显企稳的信号。具体来看：

（1）8 月美国 CPI 继续下行，符合预期；但核心 CPI 却略超预期，主要是住宅分项的贡献，美国通胀的韧性再次显现。与此同时，通胀预期方面也出现了长短期通胀预期的背离：9 月美国密歇根大学的短期通胀预期继续回落至 2.70%，但 5 年期通胀预期却反弹至 3.10%。

（2）8 月美国新增非农相较于 7 月有所回升，但不及市场预期。就业数据的疲软也使得市场对于美联储降息幅度的预期出现明显的波动。

（3）美国财政依旧是保障美国经济不出现明显下滑的基础：8 月美国财政赤字进一步扩大，明显高于预测值以及往年同期值，大规模的财政支持保证了美国经济的韧性。

此前全球主要的商品价格已经计入了衰退预期，在数据边际走弱后，近期大宗商品反而止跌企稳，或许指示着投资者开始转向下一个场景的交易。未来在预防性降息 + 宽财政的组合下，实物需求的反弹可以期待，而美国二次通胀将大概率将重回市场投资者的视野。

为下一场景做好准备：历史经验与路标

房地产从投资意义上的拖累可能进入了一个新的平台期。从上周六公布的数据来看，8 月房地产开发投资增速并未进一步下行，符合我们中期策略-10% 左右的测算，而商品房销售面积负增继续收窄，国房景气指数继续回升。尽管投资者对于 “金九银十” 并无多大期待，但房地产延续企稳、不形成进一步拖累就已经是较好的结果。市场已经有了把关注点聚焦海外变化的基础。

复盘历史上美联储降息开启之后到 PMI 见底回升的时滞，根据降息开启时 PMI 所处的位置不同，可以分为两类情形：

（1）第一类是 PMI 处于历史低位时进行的降息，1970 年以来一共出现过 6 次，占比 50%，分别是 1974 年 7 月至 1975 年 1 月、1980 年 4 月至 5 月、1982 年 4 月至 5 月、2000 年 12 月至 2001 年 5 月、2008 年 8 月至 12 月以及 2020 年 3 月至 4 月。这些时间降息之后 PMI 触底反弹的平均时长约为 3 个月，其中有三次都是 1 个月之后就反弹。上述六个阶段大多对应着经济的大幅衰退，比如典型的 1980 年和 2008 年经济/金融危机。

（2）第二类是 PMI 处于历史相对高位时进行的降息，1970 年以来也出现过 6 次，占比 50%，分别是 1984 年 8 月至 1985 年 5 月、1989 年 5 月至 8 月、1995 年 5 月至 1996 年 1 月、1998 年 9 月至 12 月、2007 年 7 月至 2008 年 2 月以及 2019 年 7 月至 9 月。这与当前的情形有点类似，即经济还未陷入实质性的大幅衰退时就进行降息，此时 PMI 大多处于历史相对高位便开始触底反弹，底部不低于 46。上述时间段从降息到 PMI 出现反弹的平均时长约为 5 个月，明显比在低位反弹的时滞更长，因为刺激力度可能不如低位阶段，经济衰退的程度也不大。

而在降息-PMI 见底回升这一期间，大宗商品价格并非都出现下跌，甚至会在降息前期出现大幅上涨，最终使得大宗商品出现暴跌的是经济的大幅衰退。因此如果出现降息但经济并未出现实质性的深度衰退，那么大宗商品有可能在预期的驱动下上涨。

可以明显看到 PMI 的历史相对高位时进行预防性降息期间，大宗商品更具韧性，跌幅有限，而在低位时由于受到经济冲击，因此跌幅往往都较大。而在 PMI 触底反弹之后的 3 个月、6 个月、1 年的时间内，大宗商品都会出现不同程度的反弹，当然整体上看能源和黄金的表现要比其他商品更好。

转机或已到来

过去 2 个月，实物资产面对了系统性的逆风，其中包括了：国内房地产需求的进一步下滑，财政的阶段性收缩以及更重要的海外的衰退预期。当下，压制性的因素正在渐渐褪去，房地产投资正在更低的平台震荡，财政支出有了边际改善的迹象，而更重要的是持续强劲的出口与海外降息的临近让以大宗商品为代表的实物资产正在积聚反弹的力量。

我们推荐：

第一，在实物资产经历了衰退交易之后，上游资源类资产将迎来转机，仍是我们的首要推荐：能源（油、煤炭）、有色（铜、黄金、铝）、船运（油运、造船、干散）；

第二，全球衰退预期回摆后，中国制造仍是优势产业，外需预期边际企稳、本身也处于产能出清过程中的家居用品、家电，受新兴市场生产拉动的中间品（特钢）和投资重启下的资本品（仪器仪表、通用设备）；

第三，资本回报下降下的相对优势资产，经过调整之后性价比凸显，推荐银行、铁路、燃气和港口。

分析师

牟一凌 SAC 编号 S0100521120002

方智勇 SAC 编号 S0100522040003