<p>美东时间 9 月 17 日周二美股盘中，联邦基金期货市场的定价显示，投资者预计美联储周三会后公布降息 50 个基点的概率已经超过 60%，一周前才 30% 左右，同时，他们预计的降息 25 个基点概率不足 40%。</p>
<p>尽管大多数市场人士都预计美联储会以 50 个基点的超常规大幅加息开局，渣打银行 G10 外汇研究和北美战略全球主管 Steve Englander 仍坚持预计，联储只会降息 25 个基点，并表示，渣打根据最近的经济数据判断，降息 50 个基点并非即将成为现实，通胀数据不支持通胀会快速回落到联储目标 2%。</p>
<p>Englander 指出，近期华尔街日报和金融时报的报道都暗示，至少部分美联储货币政策委员会 FOMC 的成员可能急于一开头就降息 50 个基点，一些市场参与者就认为，这些报道是 FOMC 成员为降低 50 基点的意外程度而作出的努力，可目前尚不清楚，这些报道是否反映了美联储官员在 FOMC 会前静默期的非正式评论。</p>
<p>在新近报告中，Englander 列举了支持 50 基点降息的七大理由，逐一作出驳斥。</p>
<h2>理由 1：美联储不能让资产市场失望。</h2>
<p>Englander 报告称，截至 9 月 16 日本周一，美股已较历史高点下跌 1.5%，同比上涨 26.5%，10 年期美国国债收益率较 9 月初低 25 个基点。在上述新闻报道发布前，金融状况非常宽松。就算美联储透露降息 50 个基点 “还不是时候” 的讯息，资产市场也不太可能那么脆弱、对这种信号长期失望。</p>
<p><img class="wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/69c5085a-0f2c-4d31-9a9e-155731aafd93.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="500" height="315" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/69c5085a-0f2c-4d31-9a9e-155731aafd93.jpeg"/></p>
<h2>理由 2：美国经济非常脆弱，如果降息 25 个基点，而不是 50 个基点，将引发经济下行螺旋。</h2>
<p>报告称，渣打非常怀疑，有没有哪个经济模型体现了上述担忧暗示的那种经济走到悬崖边缘特性。出现悬崖边缘需要爆发某种经济危机或市场危机，而目前的情况似乎很平静。</p>
<h2>理由 3： 经济显然正朝着 2% 的通胀目标前进。</h2>
<p>报告称，渣打反对用 “显然” 一词，同意用 “最有可能” 这种说法，同时指出，这只是一个预测，目前数据并未反映出来。渣打和市场共识预期均为，8 月美国核心 PCE 将同比增长 2.7%。渣打认为，该指标不太可能在今年剩余时间内大幅放缓，毕竟去年底的月度通胀率很低，通胀的同比增速很难在年底前大幅下行。美联储实现通胀目标的最后一英里可能取决于明年第一季度的通胀率有多低。</p>
<h2>理由 4：通胀偏离目标都是源于基数效应。</h2>
<p>渣打认为，基数效应基本无关紧要，因为它们反映的是一年前、而不是现在的情况。问题是已经连续两年都出现第一季度价格上涨，所以，在明年第一季度的数据告诉我们当季是否环比低通胀之前，都不知道最近两年通胀是受残留的季节性影响还是巧合。只有当明年第一季度的环比通胀持续受控时，才有可能建立通胀较当前水平下降的路径。</p>
<h2>理由 5：如果不大幅降息，失业率将显著上升。</h2>
<p>渣打认为，经济数据仍然好坏参半。大规模裁员的证据有限。美国经济活动低迷，却尚未达到衰退水平。如果到 11 月或 12 月的 FOMC 会议时，失业率确实在目前的基础上大幅上升，比如升到 4.5%，那么降息 50 个基点可能是合理的。</p>
<h2>理由 6： 降息 25 个基点的错误比降 50 个基点的错误更严重。</h2>
<p>渣打报告称，不同意市场上关于风险管理的大部分讨论。对美联储来说，问题在于，是在应该降息 25 个基点的时候降息 50 个基点错误更大，还是该降 25 个基点的时候就降 25 个的错误大。渣打认为，美联储可以在降息 25 个基点的同时提供伴一个明确的信息，即 FOMC 将密切关注降息 50 个基点的合理条件。如果 9 月失业率升至 4.5%，市场将为降息 50 个基点做好准备，如果 10 月和 11 月的失业率继续上升，可能进一步降息 50 个基点。市场将做好准备，50 个基点的降息的预期将在真正行动前就在股市和债市体现出来。</p>
<p>而以一次 50 个基点开启降息周期可能会加剧市场对宽松政策的过度定价。如果失业率保持在 4% 以下且核心 PCE 增长持平，随后将出现更多市场混乱。一开始就降息 50 个基点以后，无论 FOMC 和美联储主席鲍威尔如何表态，市场都很可能会将这种幅度降息视为常态。引导市场判断降息 50 个基点、25 个基点或暂停降息的难度会非常大。渣打认为，相比最初加息 25 个基点后提速加息，起始降息 50 个基点后放缓步伐可能带来大得多的市场不确定性。</p>
<h2>理由 7： 实际利率太高，必须立即降低。</h2>
<p>渣打注意到，鲍威尔曾表示，他依赖数据，对不可测量的因素持怀疑态度。在最有利的条件下，均衡实际利率的样本测量准确度较低，实时测量准确度极低。不久前，市场曾就实际利率对经济活动影响不大展开过激烈讨论。实际利率是处于中性水平还是高于 50 个基点，在 5-10 年期间可能很重要，但渣打认为，这种偏差不太可能对季度环比产生影响，甚至对 GDP 同比的影响也很小。如果美联储还不确定最后一英里的通胀下行态势，实际利率的主张就只能排在第二或第三位。</p>
<p>Englander 还列出了降息 50 个基点的两大风险。一是美联储的预测可能出错。今年 6 月公布的美联储官员预测利率中位值显示，FOMC 的联储决策者将今年降息三次的预测下调至一次。美联储的目标是发出中期内明确的政策方向信号。如果对通胀和失业的预期被证明是错误的，美联储将处于 1970 年代那种走走停停的政策制定状态。</p>
<p><img class="wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/510dd831-73be-4967-8491-23fbbc39cbb2.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="880" height="416" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/510dd831-73be-4967-8491-23fbbc39cbb2.jpeg"/></p>
<p>二是一些人可能将 9 月降息 50 个基点视为受政治因素影响的行为。比如特朗普就很可能将大幅降息解读为美联储暗中支持民主党提振信心和资产市场。从美联储自身的角度看，不应在大选前作出可以被视为有利于某一方的决定，那会让联储隔绝政治影响的独立性面临质疑。</p>

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<p>渣打认为，美股和美债市场、美国经济都没那么脆弱；通胀偏离目标基本和基数效应无关；经济数据好坏参半，不能证明失业率会大幅上升；开始就降息 50 基点可能加剧市场过度的宽松定价，未来引导放缓或暂停降息的市场预期难度很大；实际利率衡量准确度低，目前不是联储首要考量。</p>

- 投资者预计美联储可能会降息 50 个基点，概率超过 60%，而降息 25 个基点的概率不足 40%。
- 渣打银行认为美联储只会降息 25 个基点，因为通胀数据不支持快速回落到 2% 的目标。
- 美联储可能面临降息 50 个基点的压力，但渣打列举了七大理由反对这一举措。

华尔街见闻

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