中金：美联储降息对 A 股市场影响几何？

智通财经 APP 获悉，中金发布研报称，此次美联储降息开启一定程度上或利好中国资产表现，但我国市场尤其是 A 股趋势性回稳的核心仍在于自身基本面条件。美降息对外部流动性更为敏感的港股影响或大于 A 股。A 股市场角度，市场趋势性见底最为关键的因素是基本面出现转向或边际改善。A 股市场当前估值已经处于较为极端位置，交易、行为方面也出现了历史常见的偏底部特征，在此背景下美联储降息一定程度上有助于投资者风险偏好回稳，但后市表现可能更需要关注我国稳增长政策的边际力度变化，以及中期是否有望改善基本面预期。事件：美国当地时间 9 月 18 日下午，美联储宣布下调联邦基金利率 50bp 至 4.75%-5.0%，这是自 2020 年 3 月以来美国首次降息。中金主要观点如下：美联储降息对中国资产影响的资产定价逻辑：美联储降息对中国市场的影响渠道大致可分为三个层面。1) 美联储降息开启往往伴随全球资金再配置，一定程度上或利好中国资产。历史经验显示美国加息及降息周期可能影响全球资金流向。其他条件不变假设下，全球资金再配置一定程度上可能会带来外资流入，从资金面角度或对中国资产提供支撑;2) 美降息可能带来弱势美元，人民币可能相对升值背景下，对 A 股影响偏结构。若不考虑基本面相对变化，弱势美元可能对出口及出海类企业产生一定压力，但相应有美元借款企业的偿还压力也在降低。财务层面需要考虑汇兑损益对不同企业影响;3) 美联储降息一定程度或有助于缓解我国货币政策外部掣肘。受中美利差影响，美降息周期我国政策环境尤其是货币政策外部掣肘较小，尤其在我国经济增长预期阶段性偏弱阶段，稳增长政策有加码空间。结合以上三个方面，美联储降息一定程度上或有助于中国资产表现。但现实情况往往更为复杂：复盘了自 1995 年以来近 30 年美国降息周期期间的中国资产尤其是 A 股市场表现，期间包括五个降息周期：(1) 1995 年 7 月到 1996 年 1 月，(2) 1998 年 9 月到 11 月，(3) 2001 年 1 月到 2003 年 6 月，(4) 2007 年 9 月到 2008 年 12 月，(5) 2019 年 7 月到 2020 年 3 月。需要从两个维度来理解上述阶段中国资产的差异表现：1) 全球化进程。如 2002 年我国加入 WTO 之前，美联储降息对我国经济及市场尤其是 A 股的影响可能相对有限，复盘显示前两个降息周期期间，A 股表现更多为国内环境影响，期间中美股市的相关系数为-0.19 和-0.7，风格和行业影响均不明显;(3)(4)(5) 阶段中美政策周期与股市表现相关性明显提升，系数在 +0.7 以上。2) 经济环境或事件性因素叠加，个别阶段其他因素的影响还要超过美降息，使其综合下来对全球资产的影响甚至是反向的。如 07 年美国降息周期更重要的背景是美次贷危机演化全球金融危机，中美股市在此期间均表现为先抑后扬;19 年至 20 年市场环境为疫情下的政策应对，中美市场同样经历波折到回升过程。本次美联储降息对中国市场影响与以往有何不同？本次美联储开启降息时点与历次最大的差异在于全球宏观范式新变化。全球宏观范式近年出现重大转变，世界经济格局步入 “大分化” 时代，我国与部分海外主要经济体宏观周期的联动减弱，在增长、通胀、利率和私人部门杠杆率这四个关键维度上持续分化。分化形成的内生力量，是我国与欧美国家之间金融周期的异步，进而导致中美之间形成了镜像的内部供需失衡，即中国需求不足，美国供给不足，这种宏观范式转变对我国经济带来深远的结构性影响。在此背景下，此次美联储降息开启对我国金融环境的影响相较 (4)(5) 阶段可能更加温和。综上所述，此次美联储降息开启一定程度上或利好中国资产表现，但我国市场尤其是 A 股趋势性回稳的核心仍在于自身基本面条件。美降息对外部流动性更为敏感的港股影响或大于 A 股。A 股市场角度，市场趋势性见底最为关键的因素是基本面出现转向或边际改善。A 股市场当前估值已经处于较为极端位置，交易、行为方面也出现了历史常见的偏底部特征，在此背景下美联储降息一定程度上有助于投资者风险偏好回稳，但后市表现可能更需要关注我国稳增长政策的边际力度变化，以及中期是否有望改善基本面预期。美降息开启，关注可能影响 A 股的三类资产表现。结合本次美联储降息开启带来的边际变化，建议近期关注以下资产表现：1) 外资重仓股。美联储降息或继续推进全球资金再配置，在此背景下对 A 股外资流向或带来边际影响，关注外资对 A 股重仓标的，尤其是新能源、食品饮料、家用电器、汽车、电子、机械设备等领域的龙头公司;2) 或有望受益于人民币升值企业。若降息带来弱势美元，人民币相对美元有望升值，持有美元借款较多的企业还款压力减小，更容易受益，关注领域如有色金属尤其黄金、电子、农林牧渔、商贸零售等行业中的部分企业;若人民币升值有望产生汇兑收益的公司也值得关注;3) 对政策敏感性较高的标的或有阶段性机会。若美联储降息缓解政策外部掣肘，稳增长政策如若加码，可能受益领域也值得阶段性关注，如金融、房地产链、部分消费等，后续需观察我国政策应对方向及力度。风险提示：美国大选形势变化、海外贸易政策变化、地缘政治风险、我国稳增长政策和相关改革力度等。