民生证券：LPR 不降的政策信号

9 月 LPR 不变，并不意味着政策要继续保持定力。随着 9 月美联储降息 50bp 落地，今天国内 LPR 保持不变确实让人有些意外。我们倾向于认为，当前政策的力度可能更关键。尤其是考虑到 9 月经济相较 8 月可能进一步放缓，要 “努力完成” 全年目标，在第三季度末或者第四季度初出台政策无疑是很有必要的，而更重要的是需要系统、协调的 “组合拳”，这可能才是今天 LPR“暂时” 不降的重要原因。

历史经验：海外降息落地，国内货币也会宽松，只是节奏不完全同步。此前两次典型的海外降息周期中（2008、2019-2020），国内货币政策也会转向宽松，但这两次经验中，国内宽货币的节奏上都略晚于海外。

现实考虑：海外降息是国内宽货币的 “必要但不充分” 条件。7 月政治局会议提及 “外部环境变化带来的不利影响增多”、“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，或意味着货币宽松对冲潜在的地缘压力也是一个重要选择，所以宽货币的落地不仅考虑外部的掣肘，可能更注重内部稳增长。

具体操作：央行兼顾多重目标，宽松节奏有先有后。年初以来，央行兼顾的目标至少包括三个方面：1）海外高利率下的汇率稳定；2）银行息差收窄后的金融稳定；3）防止资金沉淀空转。所以落实到具体执行层面，宽货币或难以 “一蹴而就”。

降准、降逆回购/MLF 利率可能先行。一方面，美联储转向实质性落地，在岸人民币汇率自两个月前的 7.27 已大幅回落至 7.06，为国内宽松打开空间；另一方面，DR007 持续在政策利率附近运行，M2 同比增速已经显著向名义 GDP 增速收敛。保持流动性宽松，降低短端利率，这样既释放宽松信号，也有利于保持利率曲线陡峭。

存量房贷利率调整或紧随其后。8 月限额以上社零增速的负增长加速，上半年部分一线城市社零累计同比负增长，提振消费政策或将进一步加强。考虑到北京、上海、深圳等城市中部分存量房贷与新发房贷利率有较大差距，部分居民较高的利息支出或影响消费能力，调整存量房贷利率或有望紧随其后。

年内的 LPR 下调与存量房贷利率调整或 “不叠加”。类似的是，2023 年 8 月 5 年期 LPR 就曾 “让位于” 同月末的存量房贷调整公告。我们测算了存量房贷几个可能的调降方式对银行息差的影响程度：

一是 “一步走”，存量房贷利率直接降至新发水平，预计影响银行息差 9bp 左右，后续存款降息仅能部分对冲。

二是先 “削峰”，存量房贷利率降至 5 年期 LPR+0 水平，预计影响银行息差 4bp 左右，可被后续存款降息对冲。

三是，如果年内存量房贷利率 “削峰” 与 1 年期 LPR 降息前后搭配落地，两者预计共影响银行息差 9bp 左右，后续存款降息能部分对冲。

为了兼顾降低社会融资成本与稳定银行息差，先降存量房贷利率、后降 1 年期 LPR，可能是当下最优选择。

本文作者：民生证券陶川（SAC 执证编号：S0100524060005）团队，来源：川阅全球宏观 ，原文标题：《LPR 不降的政策信号（民生宏观陶川团队）》，华尔街见闻有所删减。