<div id="readability-page-1">今年消费品行业哀鸿遍野，乳制品行业不比白酒好到哪去，伊利蒙牛双双新低，业绩更是多年以来首次利润大跌。但行业里面，比这两个龙头开跌更早，大环境更悲观的飞鹤，却有着截然不同的走势，今年以来股价异常强势，跑赢恒生指数，堪称最强的乳制品股票。飞鹤主要卖的是奶粉，人口开始向下这几年，基本上都是悲观预期，奶粉份额再高，也扛不住出生率的腰斩。飞鹤的业绩也跟着差了很多年，但是在今年，飞鹤难得的成为了业绩正增长的几家乳企之一，这也支撑起了股价的反弹，这么看来，反倒是需求最不好的飞鹤要先走出低谷了？<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240923/4bfd433bcc664ef9a9bf58bd95e4d04f.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1044" height="950" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240923/4bfd433bcc664ef9a9bf58bd95e4d04f.jpg"/>一、人口斜率难以再降首先在今年，在大家意料之外的事可能是人口数据斜率大概率要企稳了，一方面，今年龙年也是最受欢迎的生肖年，叠加去年的疫情放开，出生数据会有所复苏。从各地的数据看，今年上半年的出生人口数据同比回升了近 10%，在这种影响之下，行业的寻底阶段应该接近尾声。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240923/7a707555597146a88a176f997fe50864.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="730" height="576" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240923/7a707555597146a88a176f997fe50864.jpg"/>目前，2024 年出生人口预期 800-900 万人左右。按照 78 岁的人均寿命预期，经过百年更迭后，最后中国的人口会只剩下 6.6 亿人，相当于人口数量腰斩，出生人口会不会随着经济下行继续下降，甚至出现韩国那种过多少年之后完全自然灭族的状态？答案是大概率不会。随着人口的下降，各类人均资源占有量将大幅提升，这是韩国日本这些国家不能比拟的，例如中国房地产存量面积不变，6.6 亿人口的平均住房面积能到 70 平方，直追美国，达到全球最高水平，届时中国也能跟美国、澳大利亚、加拿大、俄罗斯一样，地广人稀，资源充沛。这种环境下，完全能支撑生育率的回升。按照目前的资源支撑力水平和人均寿命预期，当前这个出生人口数差不多就到底部了。长期来看，人口下滑对奶粉销量影响的逻辑已经逐渐完成，未来也缺乏行业销量持续下滑的基础了。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240923/dd89c7294a26401b8d6980849673595f.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="706" height="248" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240923/dd89c7294a26401b8d6980849673595f.jpg"/>而如果考量奶粉的主要消费群体，0-3 岁儿童，2023 年的数据是 28.5 百万人，按照 800 万的出生人口数量，这个数据在未来几年会继续降到 24 百万左右，所以 1-2 年内，销量仍然是下滑的，但在那之后，行业的销量基本就进入底部状态了。所以也可以说，飞鹤持续几年的业绩下滑，将在这几年内面临拐点，甚至就是现在。之前曾经分析过牛奶乳制品巨头伊利蒙牛的状态《中国乳业的抄底价值》，它们在今年进入到营收利润双下滑状态的（伊利利润增长来自于非经常性收入），它们跟飞鹤背后底层逻辑一样，都是人口。但飞鹤盯住的是出生人口，伊利蒙牛盯住总人口。飞鹤的下滑猛烈且更早来临，但短期快速下滑之后，底部也很快到了，但是总人口呢，要百年更迭，每年降幅不大，但持续很久，底部反而不好把握。基本就是阴跌和一步跌到位的区别。出生人口比各项经济数据率先回调，现在看来也不是什么坏事，因为风险更早地释放了。渗透率提升 + 产品 ASP 提高，就能对冲掉量的下滑，在这个市场内实现成长。二、增利不增收 具体问题具体分析，从飞鹤的中报来看，业绩不算特别好。营收增长了 3.7%，而利润增长了 18%，基本上是利润率提升带动的利润回升，人口大幅下降带来的行业收缩影响依然很大。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240923/3967839a522d4b3a9b90f0456de7f508.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="697" height="335" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240923/3967839a522d4b3a9b90f0456de7f508.jpg"/>从公司的披露信息来看，利润增长，一大要素则是来自于高端产品增长，ASP 在提高，公司的超高端产品收入同比增速达到 19%，只是总销量还是在下滑态势当中，从上述人口数据中也能推断，继续持续 1-2 年的量下滑也是合理的。但毛利率和净利率都达到了近几年来的靠前水平，开始逐步回暖，确实是有惊喜，毕竟现在大环境下，各类消费都需要降价促销量，奶粉能提价，足以说明消费的韧性。作为一家消费品公司，巅峰期 30% 的利润率应该是回不去了，当时也是人口和行业竞争占优因素叠加取得的超预期成绩，大家也认为当时的飞鹤利润率过高有猫腻，这两年也打回原形了。但下降的下限在哪，现在是看到了，利润率从 16.75% 回升到了 18.8%。16-18% 可能就是飞鹤的利润率底部区间，而这个水平算是消费品的合理化水平，而跟其他乳企相比依然优秀，这是较为体现竞争力的一个数据。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240923/a082bbb3102f4318801aa68d10b1fc0d.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="408" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240923/a082bbb3102f4318801aa68d10b1fc0d.jpg"/>三、缺点不少但在财报背后，仍有一些不足的地方，在竞争层面，2024 年上半年婴配粉市场是下降的，所以飞鹤的成绩是跑赢行业的，但是相比竞争对手伊利，则有点逊色。据伊利披露的数据，伊利的奶粉业务收入无论增速还是体量，都胜过飞鹤。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240923/2429093ffe1142bb9dab0253c75699e6.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="499" height="57" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240923/2429093ffe1142bb9dab0253c75699e6.jpg"/>虽然，伊利这一业务分类包括了成人奶粉及奶酪等干乳制品。但婴儿奶粉这一块业务，增速不会比 7.31% 低，飞鹤也许提升了市场份额，但伊利提升了更多。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240923/5a6af60a2d6243be8d349eda86e8d186.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="633" height="152" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240923/5a6af60a2d6243be8d349eda86e8d186.jpg"/>两者现在都是在共同取代原来其他品牌的市场，但飞鹤的市占率提升速度一直比不过伊利，长期来看，这也是对于飞鹤的市占率提升不乐观的点，伊利的市占率快速提升，跟飞鹤的市占率扩张降速，是同步的。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240923/df8551c5db834dc7980bb1baf281d93c.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="696" height="529" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240923/df8551c5db834dc7980bb1baf281d93c.jpg"/>不过，考虑到飞鹤的利润率比伊利高，且两者目前都没有打价格战抢夺市场的意愿，目前看来，这个市场依然是可以容纳双巨头成长的。只要增速的差距不拉开太大，那就没有动摇飞鹤的根基。在出海方面，飞鹤则同样遭遇了滑铁卢（其他乳企同样不行），上半年海外收入里面，美国收入同比下降了，对于任何中国消费品牌，最大的成长性基本上都要靠全球化，现在没有做出突破，也看不到太大苗头，从这点看来，飞鹤的未来不会有高增速。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240923/2f907dbf192349cf851868dc44b3bc0e.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="666" height="335" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240923/2f907dbf192349cf851868dc44b3bc0e.jpg"/>在股东回报方面飞鹤也是争议较多，一方面，公司过去利润不俗，积累了大量的现金，但却没有应派尽派，都留在了账上，现金等价物有 96 亿，还有 94 亿的结构性存款。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240923/e3fd63a78d2744fcac04a40ae350591f.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="703" height="202" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240923/e3fd63a78d2744fcac04a40ae350591f.jpg"/>理论上，这能支撑较大规模的回购或者特别分红方案，在股价低迷时注入动力。然而，公司对股价下跌没有太大态度。选择是买理财产品，截止目前，公司持有了近 55 亿的理财产品，虽然这个收益率是高于国债了，但是比公司的 ROA 和股息率都低太多了。要是用以回购股份，公司 eps 能飙升个 20% 都可以，并且也将进一步提升股息率。 对于这种现象，质疑是公司赚的钱不会完全分享，这部分钱基本就等于私用了，也是对这家公司长期不信任的核心，要么是定向投资的理财方有利益勾连，要么是脑子不太聪明，总而言之，对于飞鹤的股东回报能力，大家长期以来都是批评多于支持的。但在今年利润的分配上，飞鹤又好于大部分的上市公司，在上半年，公司派出了 13.5 亿，派息比例达到 72%。叠加较低的估值，当前的股息率达到了 7%，在消费品里面已经算很高了，并且也给承诺了，未来派息绝对金额每年 10% 的成长、派息比例 70% 以上。虽然历史上管理层对于业绩预测不太靠谱，但是现金体量支持这种派息。飞鹤即使业绩倒退，也是可以维持派息金额的。所以在股东回报方面，即使过去有很多问题，但也绝对远超及格线。如果实现大额特别分红或者回购，基本上就是港股最优秀那一档的股东回报水平了。所以问题看下来，一个在于跟伊利的竞争形势，一个在于出海无惊喜，还在于股东回报能否如约进行。 结语综合看下来，飞鹤当前的股息率和业绩表现支撑得起今年股价的表现，不把它当做是成长股，而是当前各类主流收息股：资源股、银行股、公用事业股的替代品，7% 的股息率跟这些都差不多，人口也许还会降，但降不了太多了，收入可能会下滑，但也有能力维持成长了。奶粉依然是乳制品行业里面比较好的品类。而今年很多热炒的收息股，是不会提分配比例和股息增长的承诺的。而收入和利润增长的，也不多。当然，不要把飞鹤视作是一个高回报的标的就是了，国内和海外的竞争力，公司都不足以取得超额成长，业绩的波动因素很大概率还是取决于行业表现。没有高成长性，讲不起故事，都是股息投资者，长期不可能成为高回报的 N 倍股。风险偏好越高，公司的股价弹性相对就更不占优。但股息率 10% 的股票倍抱团到 5%，上涨一倍，这种现象在今年屡见不鲜，长期低回报不代表短期低回报，把未来多年的涨幅在当下一次兑现完，那也有吸引力。这样的事情是可遇不可求的，但可能再度发生，还在高股息区间（10% 以上）的个股，都有这种刮彩票的机会。飞鹤的上涨，也可能是处于这样的过程当中。​</div>

中国飞鹤

中国飞鹤在乳制品行业中表现强劲，股价自年初以来跑赢恒生指数，成为最强乳制品股票。尽管行业整体低迷，飞鹤却实现了业绩正增长，支撑了股价反弹。预计 2024 年出生人口将回升，行业底部接近，未来可能支撑生育率回升。

- 乳制品行业整体低迷，飞鹤股价却逆势上涨，成为业绩正增长的乳企之一。  
- 2023 年出生人口数据同比回升近 10%，行业寻底阶段接近尾声。  
- 飞鹤股息率达 7%，未来派息承诺每年增长 10%，吸引股息投资者关注。

中国飞鹤要走出低谷了？