大摩说内存行业进入下行周期，但野村证券不这么认为。
9 月 19 日周四，野村证券分析师 CW Chung 和 Heesoo Min 发布报告称：目前内存市场虽然商品价格显著下降，但上行周期仍可能继续。当前投资者对 HBN 过剩的担忧被夸大了，且野村证券预计美国大型科技公司今年的资本支出将增长近 50%，整体 AI 供应链是否过剩仍然难以确定。
如下图所示，虽然行业的年同比增长率因基数效应达到了峰值，但在增长率达到峰值后有两种不同的可能性——行业的年同比可能涨幅收窄至 50% 左右，也可能大幅下滑至下跌约 50%。
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野村证券认为，内存行业的整体收益仍可能因为 HBM 和高端 DRAM（如 DDR5、LPDDR5、eSSD）的强劲增长而上升。因此，内存公司近期股价过度下跌，可能为投资者提供了良好的买入机会。
近期，半导体市场持续承压，存储芯片受到供过于求和价格下滑的影响，进入下行周期。9 月 13 日，摩根士丹利首尔分行下单卖出约 101 万股 SK 海力士股票，两天后，大摩将 SK 海力士的评级从超配下调至低配，目标价从 26 万韩元大砍至 12 万韩元，警告内存行业 “凛冬将至”。
<h2>市场对 HBM 过剩的担忧被夸大了</h2>
野村证券预计，2024 年 HBM 的生产和需求约为 14 亿 GB，2025 年则由于 CoWoS 供应，可能进一步提升至 28-30 亿 GB。CoWoS 是一种先进的半导体封装技术，允许多个芯片在一个硅晶圆上进行集成，提供更高的带宽和更低的功耗。
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HBM 的供应量主要通过三大公司的市场份额进行计算，2025 年计算出的总和预计为 112%（海力士 50% + 三星 50% + 美光科技 12%）。
野村证券表示，去年计算出的总和约为 105%，导致了市场对过剩的担忧，但实际上并未发生过剩。这是因为，由于 CoWoS 产能的持续增加，HBM 的需求超过预期；且一些制造商的 HBM 生产遭受了干扰，导致产量下降。
因此，野村证券认为现在谈论 2025 年 HBM 过剩还为时尚早，即使出现一些过剩，也可以通过库存进行调整或吸收。
<h2>2025 年整体 AI 供应链是否过剩仍然难以确定</h2>
今年年初，市场预计美国大型科技公司的资本支出在 2024 年将同比增长约 20%。截至 2024 年 9 月 11 日，市场对这些大科技公司 2025 年的资本支出增长共识仅为约 10%。假设这一共识预测正确，AI 供应链将在 2025 年将严重过剩。
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野村证券并不认同这一共识——野村证券预计，美国大型科技公司在 2024 年的资本支出将增长近 50%，其中 AI 服务器投资将增长 160%。如果 AI 服务器的供应增加，2024 年的投资还将继续增长。
至于 2025 年，野村证券认为，这些在 AI 时代中奋力争夺市场份额的大型科技公司不太可能仅小幅增加资本支出。虽然大型科技公司不太可能在未来无限制扩大资本支出，但在 2025 年仅增长 10% 的可能性也极小。因此，整体 AI 供应链是否过剩仍然难以确定。

三星电子

香农芯创

美光科技

野村证券认为，市场对 HBM 过剩的担忧被夸大了，内存行业的整体收益仍可能因为 HBM 和高端 DRAM 的强劲增长而上升。同时，野村证券预计美国大型科技公司今年的资本支出将增长近 50%。

- 野村证券认为内存行业仍有上行潜力，尽管价格下滑。  
- 预计 2024 年美国大型科技公司资本支出将增长近 50%。  
- HBM 供应过剩担忧被夸大，实际需求可能超预期。  

凛冬将至？大摩：对内存市场风险的担忧夸大了