<div id="readability-page-1"><h2>摘要</h2> 事件：9 月 30 日，国家统计局公布 9 月 PMI 指数，制造业 PMI 为 49.8%、前值 49.1%；非制造业 PMI 为 50%、前值 50.3%。 核心观点：第一阶段为政策效果对冲内生动能风险，第二阶段为扭转偏弱的微观主体预期。 9 月高频指标转好，PMI 也积极改善，其中新兴行业回升有效对冲了传统行业走弱的影响。虽然 9 月 PMI 读数仍处于景气收缩区间，但收缩速度有所放缓。拆分结构看，新订单、生产指数回升幅度均好于季节性。从行业看，虽然石油化工、黑色压延等传统行业 9 月高频与 PMI 均较弱，但医药、汽车、电气机械、电子设备等新兴行业高频与 PMI 改善明显改善。 需求结构数据显示经济动能正在经历 “第一阶段” 转换，也即政策效果开始对冲内生风险，其一表现为内需订单回升对冲新出口订单走弱。9 月新出口订单大幅回落 1.2 个百分点至 47.5%，与 9 月美国等发达国家 PMI 走弱趋势一致。但与此同时，内需订单明显回升 1.3 个百分点至 50.3%，5 月以来重新回到 50 以上的扩张区间。 此外从需求细分结构来看，消费与设备投资类 PMI 改善，对冲基建地产投资类 PMI 走弱。从行业结构拆分内需表现来看，高技术制造业、装备制造业、消费品 PMI 均明显改善，且持续处于 50% 以上扩张区间，显示大规模设备更新与消费品以旧换新政策的支持。而高耗能行业 PMI 表现偏弱、且仍处于收缩区间，显示地产投资与传统基建仍偏弱的对应压制。 天气因素导致服务业 PMI 小幅走弱，建筑业 PMI 维持低位，显示传统基建与地产投资仍面临下行风险。9 月服务业 PMI 回落 0.3 个百分点至 49.9%，出行类 PMI 明显回落。与此同时，建筑业 PMI 虽然小幅回升 0.1 个百分点至 50.7%，但仍处于今年以来次低水平。 展望后续：政策加码已在对冲经济内生风险，“第一阶段” 或开始演绎，后续需继续跟踪政策效果和可持续性。“第二阶段” 则需要关注微观主体预期的变化。9 月企业预期出现两大变化。其一是新订单与生产指数明显回升，但采购量继续下滑，与前两者差距拉大。其二是企业生产经营预期持平两年以来最低水平。展望后续，政策再度加码，后续效果需进一步跟踪。且除了经济增长指标验证以外，也需跟踪企业和居民预期的变化。 常规跟踪：制造业景气改善，非制造业 PMI 小幅下滑。 制造业：制造业景气改善，生产活动明显加快。9 月，制造业 PMI 超季节性回升，环比增加 0.7 个百分点至 49.8%。主要分项中，生产指数重回扩张区间、边际上行 1.4 个百分点至 51.2%，为最强支撑项；新订单指数也有明显回升，环比增加 1 个百分点至 49.9%。其他指数中，原材料库存、从业人员指数均有改善，供应商配送指数贡献也为正。 外需拖累、原材料涨价，企业采购意愿有待回升。9 月，新出口订单指数有较大下滑，环比减少 1.2 个百分点至 47.5%，持续位于收缩区间。与此同时，受大宗商品价格回涨等影响，原材料购进价格显著回升，指数边际增加 1.9 个百分点至 45.1%。外需拖累、原材料涨价的双重影响下，企业采购意愿进一步降低，采购量指数环比减少 0.2 个百分点至 47.6%。 非制造业：服务业 PMI 小幅走弱，拖累非制造业 PMI 回落。9 月，服务业 PMI 较上月减少 0.3 个百分点至 49.9%，拖累非制造业 PMI 边际减少 0.3 个百分点至 50%。主要分项中，新订单指数较上月回落 1.8 个百分点至 45%。建筑业生产略有加快，建筑业 PMI 较上月小幅回升 0.1 个百分点至 50.7%。主要分项中，投入品价格指数环比增加 2.4 个百分点至 50%。 <h2>报告正文</h2> 9 月 30 日，国家统计局公布 9 月 PMI 指数，制造业 PMI 为 49.8%、前值 49.1%；非制造业 PMI 为 50%、前值 50.3%。 （一）核心观点：政策效果开始对冲内生风险 9 月高频指标转好，PMI 也积极改善，其中新兴行业回升有效对冲了传统行业走弱的影响。9 月制造业 PMI 较 8 月回升 0.7 个百分点至 49.8%。由于 PMI 为环比指标，虽然 9 月读数仍处于景气收缩区间，但收缩速度有所放缓。拆分结构来看，新订单指数回升 1 个百分点至 49.9%，回升幅度明显好于往年同期水平（+0.4 个百分点）。生产指数回升 1.4 个百分点至 51.2%，回升幅度也好于往年同期水平。从行业来看，虽然石油化工、黑色压延等传统行业 9 月高频表现与 PMI 均较弱，但医药、汽车、电气机械、计算机通信电子设备等新兴行业高频与 PMI 改善形成有效对冲。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a31b8d0b-8f5d-4a7f-8f0d-1159a7fea2db.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="375" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a31b8d0b-8f5d-4a7f-8f0d-1159a7fea2db.png"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/16fa6e2a-8328-4077-9b0f-b11155994e31.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="520" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/16fa6e2a-8328-4077-9b0f-b11155994e31.png"/> 需求结构数据显示经济动能正在经历 “第一阶段” 转换，也即政策效果开始对冲内生风险，其一表现为内需订单回升对冲新出口订单走弱。从需求结构看，9 月新出口订单大幅回落 1.2 个百分点至 47.5%，9 月美国等发达国家制造业 PMI 也明显走弱，外需进一步放缓与外部制裁对于出口的影响或开始显现。但与此同时，内需订单明显回升 1.3 个百分点至 50.3%，5 月以来重新回到 50 以上的扩张区间。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/987dae47-5e1f-4009-bcc0-751f0e2991d5.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="526" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/987dae47-5e1f-4009-bcc0-751f0e2991d5.png"/> 从需求细分结构来看，消费与设备投资类 PMI 改善，对冲基建地产投资类 PMI 低迷。从行业结构拆分内需表现来看，高技术制造业、装备制造业、消费品 PMI 分别改善 1.3、0.8、1.1 个百分点至 53%、52%、51.1%，显示大规模设备更新与消费品以旧换新政策的支持。而高耗能行业 PMI 仅小幅回升 0.2 个百分点至 46.6%，仍处于 50% 以下的收缩区间，显示地产投资与传统基建仍偏弱的对应压制。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/f01bfc53-55c5-42bc-b82d-e72e450c1ed4.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="512" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/f01bfc53-55c5-42bc-b82d-e72e450c1ed4.png"/> 天气因素导致服务业 PMI 小幅走弱，建筑业 PMI 维持低位，显示传统基建与地产投资仍面临下行风险。9 月服务业 PMI 回落 0.3 个百分点至 49.9%，由于暑期出行旺季结束，以及部分地区受台风等极端天气影响，铁路运输、水上运输、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落幅度较大，均降至收缩区间。与此同时，建筑业 PMI 虽然小幅回升 0.1 个百分点至 50.7%，但仍处于今年以来次低水平。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/49b602fb-00b0-4a9f-8228-9522e10edada.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="377" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/49b602fb-00b0-4a9f-8228-9522e10edada.png"/> 展望后续：政策加码已在对冲经济内生风险，“第一阶段” 或开始演绎，后续需继续跟踪政策效果和可持续性。“第二阶段” 则需要关注微观主体预期的变化。9 月制造业 PMI 虽积极改善，但企业预期出现两大变化。其一是新订单与生产指数明显回升，但采购量继续下滑，延续了 6 月以来持续低于新订单的情况。其二是企业生产经营预期持平两年以来最低水平。展望后续，前期稳增长政策效果逐步显现，近期政策也再度加码，已在对冲出口、传统基建、地产的下行风险，但后续政策效果仍需进一步跟踪，尤其是对于企业和居民预期的影响。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/23bb6a22-6bef-4ed2-aed0-fe5d3a449a62.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="376" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/23bb6a22-6bef-4ed2-aed0-fe5d3a449a62.png"/> （二）常规跟踪：制造业景气改善，非制造业 PMI 小幅下滑 制造业：制造业景气改善，生产活动明显加快。9 月，制造业 PMI 超季节性回升，环比增加 0.7 个百分点至 49.8%；过往 5 年，9 月制造业 PMI 环比多有回升，平均涨幅为 0.3 个百分点。主要分项中，生产指数重回扩张区间、边际上行 1.4 个百分点至 51.2%，为最强支撑项；新订单指数也有明显回升，环比增加 1 个百分点至 49.9%。其他指数中，原材料库存、从业人员指数均有改善，环比分别增加 0.1、0.1 个百分点至 47.7%、48.2%。供应商配送指数贡献为正，环比减少 0.1 个百分点至 49.5%。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/503bafba-8ff6-4bf3-b0a0-f615034c6987.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="376" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/503bafba-8ff6-4bf3-b0a0-f615034c6987.png"/> 外需拖累、原材料涨价，企业采购意愿有待回升。9 月，新出口订单指数有较大下滑，环比减少 1.2 个百分点至 47.5%，持续位于收缩区间；在手订单指数表现也偏弱，较上月下行 0.7 个百分点至 44%。与此同时，受大宗商品价格回涨等影响，原材料购进价格显著回升，指数边际增加 1.9 个百分点至 45.1%。外需拖累、原材料涨价的双重影响下，企业采购意愿进一步降低，采购量指数环比减少 0.2 个百分点至 47.6%。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/bdbbec71-b238-46ae-a638-8d4edbb43e68.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="384" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/bdbbec71-b238-46ae-a638-8d4edbb43e68.png"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/80bf181b-a5b7-49d9-8072-93491c3c7870.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="384" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/80bf181b-a5b7-49d9-8072-93491c3c7870.png"/> 非制造业：服务业 PMI 小幅走弱，拖累非制造业 PMI 回落。9 月，服务业 PMI 较上月减少 0.3 个百分点至 49.9%，拖累非制造业 PMI 边际减少 0.3 个百分点至 50%。细分行业中由于暑期出行旺季结束，以及部分地区受台风等极端天气影响，铁路运输、水上运输、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落幅度较大，均降至收缩区间；而邮政、信息技术服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于 55.0% 以上较高景气区间。此外，建筑业生产略有加快，建筑业 PMI 较上月小幅回升 0.1 个百分点至 50.7%。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a24ec493-feb5-4d08-a383-7108d746a48a.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="376" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a24ec493-feb5-4d08-a383-7108d746a48a.png"/> 暑期结束、天气扰动下，服务业新订单指数明显下滑。9 月，服务业主要分项中，新订单指数较上月回落 1.8 个百分点至 45%；投入品、销售价格延续回落，分别较上月减少 0.9、1.4 个百分点至 47.9%、45.7%。细分行业看，9 月暑期出行结束，以及部分地区受台风等极端天气影响，铁路运输、水上运输业出行景气显著回落；跨区域出行的高频数据显示，9 月全国迁徙指数均值环比减少 22.7%。对比之下，邮政业务景气上行，快递揽收量较上月增加 8.5%。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/9ce4491d-214a-48fe-aa40-8817bcdaab06.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="383" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/9ce4491d-214a-48fe-aa40-8817bcdaab06.png"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c4d36302-c8cb-4279-ba96-8873307e8e97.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="379" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c4d36302-c8cb-4279-ba96-8873307e8e97.png"/> 建筑业投入品价格显著回升，新订单指数则延续下滑。9 月，建筑业主要分项中，投入品价格指数显著回升，环比增加 2.4 个百分点至 50%，为主要贡献项；南华黑色价格等指标有所佐证，9 月平均价格指数较上月明显提升。相比之下，新订单指数、从业人员指数持续回落，分别较前月减少 4、1 个百分点至 39.5%、40%。高频指标显示，9 月映射建筑业景气变化的粉磨开工率、沥青开工率指标均处近年同期绝对低位。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/75e41ecd-4de8-47bf-adef-49bb52483e0c.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="763" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/75e41ecd-4de8-47bf-adef-49bb52483e0c.png"/> 本文作者：赵伟（证书编号：A0230524070010）、屠强（A0230521070002），来源于：申万宏源宏观，原文标题：《经济动能接力棒的 “第一阶段”？》 </div>

申万宏源

9 月制造业 PMI 回升至 49.8%，显示生产活动加快。申万宏源证券指出，政策加码已开始对冲经济内生风险，标志着经济动能的 “第一阶段” 转换。尽管新出口订单下降，但内需订单回升至 50.3%，显示内需改善。高技术制造业和消费品 PMI 持续扩张，而传统行业仍面临下行压力。服务业 PMI 小幅走弱，建筑业维持低位，显示地产投资风险依然存在。

- 9 月 PMI 指数公布，制造业 PMI 为 49.8%，非制造业 PMI 为 50%。
- 内需订单回升对冲新出口订单走弱，显示经济动能转变。
- 政策效果开始显现，需关注微观主体预期变化。