<div id="readability-page-1">国庆长假接近尾声，但节后首日行将召开的国新办新闻发布会，似乎又让宏观的悬念再起。在 9 月 22 日发布的《节前的宏观悬念》报告中，我们曾提示节前宏观定调变化的可能性，而今靴子落地，市场在大涨后的走势更加依赖于这一转向后的宏观叙事。那么展望节后，宏观和政策层面有哪些可以捕捉的信号？结合十一长假期间的动态来看，我们认为有如下三点值得关注：首先，从政策转向来看，这一轮自上而下的动员性要明显好于过往。如图 1 所示，与 2008 年以来几轮大的政策转向相比，当前无论是金融部门的 “火力全开”，还是政治局会议的 “非比寻常”，都缩短了从中央的决策部署到部委贯彻落实的时间差，鉴于历次政策转向都经历了金融部门向经济部委的接续，我们预计节后发改委的新闻发布会只是这一接续的开启，后续财政部等其他经济部委的新闻发布会也值得期待。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEwNzY0MDUzMzk=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="493" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEwNzY0MDUzMzk="/>结合发改委节后首日预告的 “系统落实一揽子增量政策” 发布会，我们认为凸显了一个新的思路，即着力于修复居民、地方政府和企业的资产负债表，这一点实际上从金融部门对股市的提振，以及政治局会议关于房地产 “止跌回稳” 的表述已现端倪，只有这些微观主体在资产负债端不再做 “减法”，更多的增量政策才能达到做 “加法” 的效果。其次，政策发力能否稳住基本面，是市场预期持续改善的关键。从高频数据来看，节前的一系列政策利好确实有一定的脉冲效应，尤其体现在地产销售与消费层面（图 2、图 3）——这可能也是四季度经济最重要的抓手。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTg0OTAyMTY2NQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="470" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTg0OTAyMTY2NQ=="/>而且，有了股市的 “加持”，这次消费发力的成色也许更值得期待。以史为鉴，股市上涨带来的财富效应通常有利于刺激居民消费或购房意愿，2007、2009、2015 及 2021 年，中国经历了四次股市领先或同步于房价上涨的时期。今年 9 月 20 日至今，沪深 300 周度年化涨幅达 20.8%，大幅高于四次历史均值 2.0%，我们应对四季度消费回暖与房价企稳更乐观些。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTUzMjM2OTAyMA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1032" height="706" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTUzMjM2OTAyMA=="/>最后，即便市场预期相对政策有所超前，我们认为也不必担心出现所谓的 “刺激悬崖”。从四季度外部宏观环境来看，美联储降息周期确定性叠加美国大选的不确定性，意味着当前的国内的这轮政策转向既不会戛然而止，也不会一步到位。我们认为更有可能的情景是一个类似于 “两步走” 的策略，第一步即在美国大选的靴子落地前，利用美联储超预期降息的窗口期，以金融政策发力为主，辅之于财政加力稳定市场对于年内经济的预期；第二步是在大选落地后统筹明年的经济工作，以财政发力为主，辅之于货币宽松推动明年一季度经济企稳。从这个意义来说，衔接好两阶段财政政策的预期管理，也有利于资本市场在本轮大涨后更加平稳运行。节前政策节奏并非是脉冲式，节后财政跟进是大概率事件，不过 “重投资、轻消费” 的传统模式或需要改变。近年来，财政发力模式表现为 “重投资、轻消费”，财政支出多用于项目建设（尤其是基建），但随着规模的不断扩大，其边际效应进一步提升的空间也难免受限。反观消费方面，财政的 “可施展空间” 还很大——根据我们测算，财政端与消费挂钩的支出，其财政乘数约为 1.06；而与投资相关的支出财政乘数仅为 0.61，且自 2019 年后整体呈现下降趋势。因此，很有必要适当加大财政对消费的倾斜力度。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTQ1NTcxMzYzOA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="750" height="453" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTQ1NTcxMzYzOA=="/>值得注意的是，近两年财政端消费相关支出对 GDP 的撬动作用略有下滑，核心原因可能有两点：一是财政支出 “促消费” 的途径还有待优化，“钱具体往哪投”、“钱怎么投” 可能是后续财政支出往消费领域发力需要考虑的重点；二是居民消费力被房地产市场透支，再加上疫情的影响，造成社会有效购买力不足，所以即便是财政支出略有向消费倾斜之意，居民也变得 “无动于衷”。当然，若财政对消费的支持 “够量”，情况可能会发生转变。本文作者：陶川（S0600520050002）、钟渝梅、李潇宇，来源：川阅全球宏观，原文标题：《节后的宏观悬念（民生宏观陶川）》 </div>

民生证券预计，节后发改委的新闻发布会将开启后续财政部等经济部委的发布，政策发力能否稳住基本面是市场预期改善的关键。美联储降息周期与美国大选的不确定性意味着国内政策转向不会突然停止，节后财政跟进是大概率事件。政策转向的动员性明显好于以往，强调修复居民、地方政府和企业的资产负债表，以实现经济的持续改善。

- 国庆长假后，宏观政策转向引发市场关注。  
- 政策发力能否稳住基本面是关键，股市上涨或刺激消费。  
- 财政支出需向消费倾斜，以提升居民购买力。  