上周五公布的美国非农就业报告意外强劲，显示美国经济可能并未如预期那样放缓，“不着陆” 情景再次成为债市关注焦点。
“不着陆” 情景指的是美国经济持续增长，通胀再度升温，导致美联储几乎没有降息空间的情况。
这一情景在近几个月一度被债市忽略，交易员们原本预计美国经济增速放缓、通胀温和，美联储会大幅降息，因此他们大量投资了对美联储利率变化敏感的短期美国国债。
但 9 月非农就业报告意外强劲让人们开始担心经济过热，打击了美债的购买热潮，令美债收益率从多年低点飙升，周一美股盘前，美国 10 年期国债收益率重新站上 4%，美国 2 年期美国国债收益率自 8 月以来首次突破 4%。
<h2>降息预期大减</h2>
投资者开始削减对 11 月的降息押注，预计 11 月美联储会议可能降息 24 个基点，降息 25 个基点已非必然。到 2025 年 10 月，市场预计总共降息 150 个基点，低于 9 月底的 200 基点预期。
与此同时，除了工资增长背后隐藏着通胀风险，中东冲突可能导致的油价飙升，也令通胀担忧再度升温。10 年期盈亏平衡通胀率（衡量债券交易员通胀预期的指标）达到两个月高点，从 9 月中旬的三年低点反弹。这一数据领先于本周将公布的 PCE 通胀数据。
DWS 美洲固定收益主管 George Catrambone 表示：
<blockquote>
“由于预期降息幅度减少，短端利率抬升一直是交易的痛点。他指出，可能发生的情况是，美联储要么不再降息，要么不得不再次加息。”
</blockquote>
<h2>“不着陆” 预期升温</h2>
此前市场的讨论主要集中在经济是否能够实现 “软着陆” 或 “硬着陆”，而 9 月非农就业报告的强劲表现让一些人认为美联储降息决策不当，尤其是当美股处于历史高位、经济以稳健速度扩张且通胀尚未回落至美联储目标之际。
包括 Stanley Druckenmiller 和 Mohamed El-Erian 在内的一些著名投资者和经济学家警告称，美联储不应被市场对降息的预期或自己的预期所束缚。El-Erian 警告称 “通胀尚未消退”。
前财长 Larry Summers 认为美联储需要考虑 “不着陆” 和 “硬着陆” 的风险，认为上个月的大幅降息是一个 “错误”。
还有一些人认为，美联储上个月的大幅降息，加上中国出人意料的刺激措施，使得市场不再那么担心经济增长问题。Brandywine Global 的资组合经理 Tracy Chen 认为：
<blockquote>
“现在 50 个基点的降息应该不在考虑之列了，因为美联储的宽松政策和中国的刺激性措施增加了 ‘不着陆’ 情景的可能性。”
</blockquote>
彭博策略师 Alyce Andres 也指出：
<blockquote>
“上周五收益率上升是因为投资者在利率上升前急于锁定当前利率。鉴于通胀迹象、劳动力市场稳定和经济势头良好，市场可能直接迎来 “不着陆” 情景，而非软着陆。”
</blockquote>
还有投资者认为最新就业数据不足以改变美联储坚持宽松政策路径的必要性，利用抛售机会购买国债。TCW 全球利率联席主管 Jamie Patton 表示：
<blockquote>
“最新的就业数据不足以改变美联储坚持宽松政策路径的必要性，因为包括离职率下降以及汽车贷款和信用卡违约率上升在内的整体数据，都表明就业市场走软，经济面临下行风险。一个数据点并不能改变我们对劳动力市场整体走弱的宏观看法。”
</blockquote>
Patton 表示，她利用周五的抛售机会购买了更多两年期和五年期国债，增加了曲线陡峭化头寸。她认为，重燃的通胀担忧可能会阻止美联储降息，但这将增加美联储维持借贷成本过高且持续过久的风险，最终可能导致更严重的经济衰退。
展望未来，市场密切关注本周的 CPI 报告，预计核心 CPI 将从 9 月的环比增 0.3% 降至 0.2%。目前的市场定价表明，软着陆情景仍然是投资者的基本预测。10 年期盈亏平衡通胀率为 2.2%，仍与美联储 2% 的通胀目标大体一致。掉期市场显示，交易员预计美联储将在 2027 年以 2.9% 左右的利率结束宽松周期，与普遍认为的中性水平一致。

9 月美国非农就业报告意外强劲，推动美债收益率全线飙升，“不着陆” 情景再次成为债市热门话题。“不着陆” 情景抑制美联储的降息空间，进一步打击美债的购买热潮。

- 美国非农就业报告强劲，经济 “未着陆” 情景引发关注。  
- 投资者削减降息预期，预计 11 月降息幅度减小。  
- 通胀风险上升，市场对未来经济走势保持谨慎。

非农意外强劲后，债券交易员准备应对美国经济 “不着陆” 情景