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<h2>转债价格中仍隐含着谨慎的预期</h2>
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<p>权益市场从逆势演化为难追，令投资者备感疲惫。在 8 月时我们认为市场的现状与矛盾是：估值已经足够低，但技术趋势弱，一个重要的观察点可能是对短期均线的突破，而事实上的问题是这一次确实突破了，但突破后的行情走得太快难以跟随。但这反而是一种正常或者说 “确认”：真正实现突破反转的走势，在刚刚完成突破时，很可能就是向着突破的方向走得很快，投资者很难真的做到 “等等回撤再介入”——好的一面就是，这确实构成了技术上的反转突破。因此，我们认为投资者反而不必对趋势是否存在而犹豫不决，当下真正的问题是 “介入点”。仍从技术上去看，如下图中证 1000 指数，突破后主要均线（如 20 日、60 日）都已向上，但乖离率高，我们认为其在未来两周宽幅震荡以等待均线靠近的可能性更大。</p>
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<p>图表 1：中证 1000 指数 K 线图</p>
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<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/icCuLLwGvltMctVVW8LvQBeyu24SVCjtr1ibR6pNXbicJghDagUvgz3S68WZOkVnoPHYJnOyfLH49kTyRU4f4wqsg/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="625" height="234" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/icCuLLwGvltMctVVW8LvQBeyu24SVCjtr1ibR6pNXbicJghDagUvgz3S68WZOkVnoPHYJnOyfLH49kTyRU4f4wqsg/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/></p>
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<p>资料来源：Wind，中金公司研究部；</p>
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<p>令一部分投资者意外的是，转债估值表现出的冷静。不难看出这种近期并未继续提升估值，我们对此有所预期，详见上期周报。简单理解是，债市调整、赚钱效应也需要更长时间才能叠加出 “有新增资金” 的效果 —— 或许在那样的说法到来之前，才是转债真正的黄金时段。</p>
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<p>图表 2：百元溢价率 (单位：%)</p>
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<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/icCuLLwGvltMctVVW8LvQBeyu24SVCjtrnBOQ1iaUDR4iaebG7R09wOrsPOjPj1PjIHRQMZODvQ36oKQE6W6bxh3Q/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="621" height="351" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/icCuLLwGvltMctVVW8LvQBeyu24SVCjtrnBOQ1iaUDR4iaebG7R09wOrsPOjPj1PjIHRQMZODvQ36oKQE6W6bxh3Q/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/></p>
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<p>资料来源：Wind，中金公司研究部；</p>
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<p>但实践中，投资者的一个困扰是，沟通比计算更难。比如即便客户能够理解隐含波动率的算法，但现实中少有直接交易波动率的客户，对 “隐含着的未来波动率的预期” 则更难理解。这里不妨尝试一种改造方式：同样是期权定价公式，不再将波动率作为变量，而是将波动率定格在静态的历史值，转而以股价作为变量，倒算出当前转债价格实际隐含的股价涨跌预期。例如计算出 10%，可以理解为转债价格里已经包含了正股上涨 10% 的预期，是一定程度的透支，反之-10% 则是隐含下跌 10% 的预期，是提前预留的安全垫。</p>
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<p>图表 3：转债估值所对应的正股隐含收益率</p>
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<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/icCuLLwGvltMctVVW8LvQBeyu24SVCjtrNu0Z5Yxx5jQINnIfU9203t2CUAMLMlLCiabibZrajiaqWiayr9H6wyeqHQ/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="614" height="265" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/icCuLLwGvltMctVVW8LvQBeyu24SVCjtrNu0Z5Yxx5jQINnIfU9203t2CUAMLMlLCiabibZrajiaqWiayr9H6wyeqHQ/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/></p>
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<p>资料来源：Wind，中金公司研究部</p>
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<p>尽管计算过程会十分接近，但对终端客户而言，理解的直观性要好得多。此外，一个隐藏的好处是，无论是对于溢价率几百的 “双高券” 还是负溢价率的临近赎回品种，我们都可以正常计算出数值。</p>
<p>我们的计算结果如上图，可以看到，平均而言，当前转债仍预留了正股下跌 20% 左右的安全垫，即便相比 8 月略高，但仍处于历史上的低位水平。而历史上接近过这个水平的 2018 年末、2019 年 7 月前后、2021 年初，投资者都得到了不错的回报。这里再次提示，转债的好机会并不是去赚估值的钱，而是在估值合理甚至偏低的情况下，赚不对称性的钱。当赚到甚至持续赚估值的钱后，市场会开始论述转债的配置价值，会开始吸引增量资金，也会开始讨论估值能够更高的逻辑，但这本身也都是行情尾声的迹象。</p>
<p>当然，也有的转债就并不只是 “冷静” 了，我们此前提示了关于高资质高溢价转债的问题，这周成为了现实问题。因为溢价率高距离平价推动就更远，且行情好转前后对这类公司触动小，只要不快速转化为平衡性或者股性品种，这类券也是历史上更早熄火的一批。</p>
<p>我们近期仍建议反其道而行，一个简单的双低 + 动量（或波动）就能帮投资者找到当前更具博弈价值的品种，可参考本月十大。同样反其道而行，另有两类品种，一是价格可能接近 130 元，但溢价率很低的品种，历史上可能迅速转化为冲击赎回的标的。二是随着行情回暖，会降低下修博弈的难度如果考虑低价券，可以更多看近期接近下修重新起算日，且下修概率相对更大的品种。</p>
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<p>风险</p>
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<p>宏观政策超预期，转债个券基本面超预期波动，纯债资产超预期调整</p>
<p><span style="color: #b3b3b3">本文作者：中金杨冰，罗凡等， 本文来源：中金固定收益研究 ，原文标题：《【中金固收·可转债】转债价格中仍隐含着谨慎的预期》。</span></p>
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<p><span style="color: #b3b3b3">杨   冰  分析员 SAC 执业证书编号：S0080515120002 </span></p>
<p><span style="color: #b3b3b3">罗 凡 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070003 </span></p>

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中金公司

<p>中金公司指出，转债价格中隐含着谨慎的预期，债市调整和赚钱效应需要更长时间才能显现出新增资金的效果。尽管市场估值已足够低，但技术趋势依然疲弱，短期均线的突破后行情走得过快，投资者难以跟随。未来两周，中证 1000 指数可能会宽幅震荡，等待均线靠近。转债估值表现冷静，或许在债市真正的黄金时段到来之前，投资者需关注介入点。</p>

- 转债价格隐含谨慎预期，当前转债仍预留正股下跌 20% 的安全垫。  
- 投资者需关注介入点，市场可能在未来两周宽幅震荡。  
- 高溢价转债面临风险，建议关注低价券和下修概率较大的品种。  