中性利率成谜，美联储可能再次捅出大娄子？

所谓的中性利率，即经济学家所说的 “r-star”，是判断美联储利率政策是 “紧缩” 还是 “宽松” 的标准。

但最近经济学家和市场策略师再次关注到这一长期以来难以解决的复杂问题。由于中性利率是一个理论概念，没有人能说出其确切水平。

自新冠疫情开始以来，美联储高级官员对他们认为的中性利率持更广泛的观点。随着美联储似乎准备继续降息，这种挥之不去的不确定性开始让华尔街的一些人感到紧张。

他们最担心的是中性利率可能高于美联储的预期。如果事实证明这是真的，美联储可能会无意中过于激进地降低利率，从而可能引发另一波通胀。

事实上，一些基于市场的晴雨表，例如 5 年期美国国债收益率与相同期限的通胀保值债券收益率之间的利差，似乎正在消化这些焦虑。

自美联储上个月首次下调政策利率目标以来，这一利差——更广为人知的是 5 年期盈亏平衡通胀率已经反弹。这表明一些投资者预计未来的通胀将更加顽固。

美联储可能过度降息？

至少就目前而言，大多数投资者认为，这些风险在很大程度上仍处于次要地位。虽然自美联储 9 月大幅降息以来，美国国债收益率有所攀升，但股市主要关注美国消费者、劳动力市场和经济的弹性远超预期的迹象。

需要明确的是，纽约联储将中性利率定义为维持经济全速运转而通胀稳定的利率。实际 GDP、通胀和联邦基金利率水平的数据都被用于纽约联储主要模型的计算。

该模型的更新版本已经推出，旨在考虑新冠疫情造成的供应限制。它与其此前的版本一样，仍然表明中性利率在过去几十年中大幅下降。

摩根士丹利投资组合经理兼大盘固定收益团队负责人 Vishal Khanduja 表示，上述因素和其他因素意味着，美联储过度降息至低于中性利率的水平应该是投资者真正担心的问题。

如果这种情况成为现实，债券市场可能会首先感受到冲击。但是，如果波动性导致通胀持续上升，它可能会迅速蔓延到股市、汇市等。

Khanduja 表示，美国联邦政府持续的巨额预算赤字，使本已困难的中性利率建模任务变得更加复杂。

“这不仅使美联储的工作变得困难，而且还让我们作为主动型基金经理保持警惕，” 他在上周接受 MarketWatch 采访时表示。

中性利率充满不确定性

Khanduja 指出，最新经济数据的波动性使预测中性利率的过程变得更难。自美联储于 2022 年春季开始提高利率目标以来，美国经济似乎处处都出乎经济学家的预期。

就业市场的最新数据显示，失业率下降，就业机会增加，工资增长也略有上升。在此之后，一些经济学家和投资者怀疑，美联储大幅降息是否反应过度。

但就在两个月前，当一份出人意料的疲软失业报告刺激了全球股市的抛售时，一大群批评者警告说，美联储似乎落后于曲线，一些人甚至建议紧急降息。

直到上周公布的 9 月消费者价格指数（CPI）略高于预期，这进一步使情况变得模糊。

随着大宗商品价格上涨和美联储降息，一些人认为，这一次美国经济可能更容易受到通胀持续反弹的影响，尽管今年早些时候出现的一轮通胀反弹最终被证明是转瞬即逝的。

对经济过于强劲的担忧激发了美联储理事沃勒的警告。他说，美国经济可能不会像以前的那样急剧放缓。正因为如此，他表示他更倾向于未来小幅降息。

市场策略师观察到，鉴于副总统哈里斯领导的白宫可能会采取与前总统特朗普不同的财政政策，美国大选也增加了不确定性的前景。

施罗德投资（Schroders）美国高级经济学家 George Brown 警告说，围绕中性利率的不确定性应该有助于说服美联储谨慎行事，这可能会导致降息步伐慢于投资者目前的预期。

Brown 说：“中性利率是一个不精确的概念。它不是一个可衡量的数字，而是一个理论利率，被认为既不太严格也不太宽松，以让经济增长和通胀维持在稳定和可预测的轨道上。

“但是，如果一个激进的降息周期成为现实，同时美国经济被证明比美联储政策制定者预期的更具弹性，那么美国的利率最终可能会过于宽松，” 他补充道，“他们有可能让利率低于中性水平，并导致通胀死灰重燃。”

虽然 Brown 承认，美联储对中性利率水平的预测今年已经稳步上升，但他也强调，政策制定者目前的估计比疫情前的估计要多样化得多，凸显了美联储内部的矛盾

根据美联储最新的 “点阵图”，美联储长期政策利率的最高估计值与其认为的中性利率大致一致，即 3.75%。最低估计值则在 2.25% 到 2.50% 之间。

美联储主席鲍威尔过去曾承认过这种不确定性。也许最令人难忘的是，他在 2023 年在怀俄明州杰克逊霍尔发表的一次演讲中表示，美联储正试图 “在多云的天空下依靠星星导航”。

美联储最新的会议纪要提供了政策制定者在幕后展开的激烈辩论的更多细节。9 月，美联储理事鲍曼投票反对将政策利率目标下调 50 个基点的决定，成为自 2005 年以来第一位对重大政策决定持不同意见的理事。

此外，其他美联储官员也对这一决定持怀疑态度。

同样在上周，亚特兰大联储主席博斯蒂克告诉《华尔街日报》，他愿意在今年晚些时候剩余的两次政策会议上保持利率不变。

根据芝商所的数据，利率期货交易员认为美联储暂停加息的可能性不大，但他们已经大幅降低了对美联储在 2025 年仲夏降息至 3.25% 利率目标的预期。