住建部等五部委解读房地产 “组合拳”，其中 “货币化安置” 引发众多关注。10 月 17 日，住建部表示将通过货币化安置房方式新增实施 100 万套城中村、危旧房改造。其中五项政策支持货币化安置房，一是重点支持地级以上城市，二是开发性、政策性金融机构给予专项借款，三是允许地方发行专项债，四是给予税费优惠，五是商业银行根据评估发放贷款。回顾当年棚改，若按照棚改安置形式来划分，我国棚改进程大致可以按 2015 年划分为两段，前后分别以实物安置和货币化安置为主流。所谓货币化安置，就是指政府部门直接以货币的形式补偿被拆迁棚户区居民，而后居民再到商品房市场上购置住房。申港证券在 2022 年 3 月的报告中总结到，2015 年后货币化安置的主要资金来源是央行提供的抵押补充贷款（PSL），PSL 贷款余额在 2019 年 11 月达到约 3.6 万亿的峰值。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/6f2825f9587da1c03e890c63a05d4205?x-oss-process=style/lg" width="1798" height="894" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/6f2825f9587da1c03e890c63a05d4205"/></figure>对于新一轮城改资金，申万宏源证券在去年 11 月的报告中表示，从资金组成来看，中央政策性银行专项资金能量 较高、预计仍将是最重要组成部分，上轮棚改专项贷款占比 72%，本轮占比将略有下降，地方专项债或将成为重要部分之一；不同于棚改，社会资本、商业银行参与城改积极性明显更高，源于本次城改主要集中在高能级的一二线城市，土地出让确定性更高，且部分物业经营性现金流较为可观；此外，城改资金来源也会包括中央补助、地方自有资金等方面。在新一轮政策之下，市场眼下最关心的就是，本次 “货币化安置” 又能撬动多少资金？有哪些重大积极意义？传导至基本面改善需要多久？<h2 id="8dk1crhjq">2015-2018 年棚改总投资额 6.26 万亿元</h2>尽管棚户区改造启动时间较为久远 ，但在 2014 年才开启全面爆发阶段。而棚改之所以能 “提速扩面”，货币化安置在其中发挥了直接的推动作用。2014 年全国棚改货币化安置比例为 9%，2015 年快速上升为 29.9%，2016 年这一比例更是上升到了 48.5%。那么安置资金总计有多少？又从哪里来？申万宏源在 2023 年 11 月的报告中写道，PSL 构成棚改专项贷款主要资金来源，即通过 PSL 放款给政策性银行支持棚改工程，未来政策性银行收到地方政府偿债后从而偿还 PSL 到期债务：<blockquote>2014—2018 年 PSL 累计新增发行 3.38 万亿元，同期两大政策性银行累计发行 4.96 万亿元，占比高达 68%，其中 2014—2018 年分别为 90%， 90%， 82%、50%、54%，均值 68% ，由此可见 PSL 对棚改的重要性。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/30fed8aab7b958358cc1864f52f5878d?x-oss-process=style/lg" width="1702" height="886" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/30fed8aab7b958358cc1864f52f5878d"/></figure></blockquote>根据住建部数据，2015-2018 年住建部计划开工合计 2360 万套，实际开工 2442 万套，预计总投资额 6.26 万亿元，其中：<blockquote>棚改专项贷款：国开行、农发行两大政策性银行提供的棚改专项贷款是主要资金来源，2015-18 年棚改专项贷款累计规模达 4.53 万亿元，占比总投资额的 72% , 2015-18 年分别占当年投资额的 65%、80%、70%、74%，均值 72%。2）中央补助/地方自有资金：2015-18 年中央补助/地方自有资金估算累计 0.63 万亿元（根据全国公共财政住房保障支出中关于保障性安居工程的棚户区改造资金 估算），2015-18 年分别占当年投资额的 11%, 12%、9%、10%，均值 10%。3）其他性质的资源来源：其他性质的资源来源（包括商业银行贷款、棚改专项债）合计 1.09 万亿元，占比总投资额的 18%。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/2e980838678d4731cfeeddcf62f4baa2?x-oss-process=style/lg" width="1096" height="916" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/2e980838678d4731cfeeddcf62f4baa2"/></figure><figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/906612a068594d5b51f939936dd8a955?x-oss-process=style/lg" width="1112" height="952" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/906612a068594d5b51f939936dd8a955"/></figure></blockquote>而关于安置面积，官方数据称，2016 年棚改货币化帮助地方消化了 2.5 亿平方米的楼市库存。虽然自 2017 年后，住建部门不再公布全国棚改货币化安置比例。但是根据业界测算，2017 年在 60% 左右，帮助消化楼市库存 2.5 亿～3 亿平方米。<h2 id="t692rsfq">棚改货币化安置的积极意义</h2>关于棚改货币化安置对房地产本身和宏观经济的积极意义，申万宏源总结了三点：1）棚改货币化安置有利地产去库存，拉动全国商品房销售面积比例均值达 15%：<blockquote>棚改货币化安置后，政府实际上就是把被拆迁棚户区居民的购房需求引导到了商品房体系的分配当中，需求有效放大，对商品房体系的去库存有很大的帮助。从拉动销售来看，上一轮棚改中，我们估算 2015-2018 年全国棚改货币化分别去化库存为 1.5 亿平米、2.5 亿平米、3.1 亿平米和 2.5 亿平米，分别占比 2015-2018 年全国住宅销售面积的 14%、18%、22% 和 17%，均值 18% ;占比 2015-2018 年全国商品房销售面积的 12%、16%、18% 和 14%，均值 15%。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/e2fdc8fbe2d440615c4db99b7c74e528?x-oss-process=style/lg" width="2160" height="1170" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/e2fdc8fbe2d440615c4db99b7c74e528"/></figure></blockquote>2 ）棚改货币化安置有利于拉动当地投资、消费，从而拉动宏观 GDP 回升：<blockquote>棚改推出后，房地产产业链上下游投资拉动效应较为明显，此外原先三四线城市的棚户区居民收入低而消费低，经历棚改货币化之后，居民除了产生购房需求之外，政府也通过认可原先棚户区的房地产价值、实现原先不动产的资产盘活，从而推动居民的财富大幅增长，也同时激发了居民的消费需求。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/7f7699d46d51bfe394bdfa5d15998d45?x-oss-process=style/lg" width="1772" height="906" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/7f7699d46d51bfe394bdfa5d15998d45"/></figure></blockquote>3）棚改货币化安置有利于推进民生工程：<blockquote>棚改货币化安置后，政府盘活了棚户区居民的不动产资产，使其家庭财富大幅增长，从而提升其各项生活水平，对棚户区居民而言是非常乐意接受的。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/796f5a1456f5fff992171ef0b6d8c202?x-oss-process=style/lg" width="1632" height="1086" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/796f5a1456f5fff992171ef0b6d8c202"/></figure></blockquote>而关于资金效果方面，申万宏源表示，PSL 发行传导至基本面改善滞后约 3 个季度：<blockquote>我们发现 PSL 在 2015Q2 放量后，三四线城市在 2016Q1 销售面积同比迎来明显增长，2016Q1 三四线销售面积同比达 31% ;从 PSL 季度发行看，2016Q1-Q3 迎来阶段高峰，单季度发行规模达 3136、2807、2526 亿元，而商品住宅销售端下一个高峰发生在 2016Q4, 2017Q1、2017Q2 , 销售面积同比分别为 18%、28%、19%。我们认为，在棚改货币化安置方式下，央行 PSL 发行传递至三四线城市销售改善的滞后作用时间约为 3 个季度。值得注意的是，三四线城市销售起色的同时，GDP 也同期对应改善，因而可以认为央行 PSL 发行传递至 GDP 改善的滞后作用时间也约为 3 个季度。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/8eed23f36af25b53d2b2c3d4d1a1072c?x-oss-process=style/lg" width="1716" height="880" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/8eed23f36af25b53d2b2c3d4d1a1072c"/></figure><figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/17f07dbbcca4793b2ff90fd3be5a12a9?x-oss-process=style/lg" width="1692" height="854" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/17f07dbbcca4793b2ff90fd3be5a12a9"/></figure></blockquote>

申万宏源

房地产

据申万宏源，2015-2018 年棚改专项贷款累计规模达 4.53 万亿元，中央补助/地方自有资金估算累计 0.63 万亿元，其他性质的资源来源（包括商业银行贷款、棚改专项债）1.09 万亿元，总投资额 6.26 万亿元。

- 住建部计划通过货币化安置新增 100 万套城中村、危旧房改造。  
- 货币化安置有助于地产去库存，拉动商品房销售。  
- PSL 发行对基本面改善的滞后作用约为 3 个季度。  

历史上的 “货币化安置”，拉动了多少投资？