通胀未死？多重上行风险仍存！

在过去的三年里，对通胀的形容已经从 “暂时的” 到 “持续的”，再到乏味的。在发达国家，通胀同比增速正在恢复到许多央行所设定的 2% 的低水平。评论员们谈论的是金发姑娘情景，即经济既不太热也不太冷的状况。

不过，切忌半场开香槟。长期以来，货币政策制定者过早地庆祝通胀的结束，结果却被通胀的突然抬头打了个措手不及。也许最好的例子来自上世纪 70 年代初。

上世纪 60 年代后期，由于越南战争和美国前总统林登·约翰逊的 “伟大社会” 计划的支出，美国的通胀率有所上升。美联储在 1969 年将利率提高到接近 10% 作为回应，从而引发了短暂的经济衰退和股市崩盘。随后通胀率下降，到 1971 年下降到 2.7%，接近目前的水平。到那年年底，美联储的官方政策利率回到了 3%。大盘股蓬勃发展。然后，一切又崩溃了。1974 年，通胀率达到 10%，利率达到 13% 以上的峰值，“漂亮 50”（NiftyFifty）崩盘，严重的衰退随之而来。

注：“漂亮 50” 是美国股票投资史上特定阶段出现的一个非正式术语，用来指上世纪六十和七十年代在纽约证券交易所交易的 50 只备受追捧的大盘股。

有几个因素有助于解释为何当时通胀会突然卷土重来。1971 年，前总统尼克松关闭了所谓的黄金窗口，宣布终止美元与黄金之间的固定兑换比率。与此同时，尼克松在 1972 年成功竞选连任期间向美联储主席阿瑟·伯恩斯（Arthur Burns）施加压力，要求他提振美国经济。尼克松和伯恩斯都优先考虑低失业率而不是价格稳定。次年，欧佩克对在赎罪日战争期间支持以色列的石油进口国实施禁运。石油价格因此翻了三倍。

美联储最初通过降息来缓解能源危机。美国著名经济学家米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）和其他人后来批评了这一行动。然而，如果美联储阻止其他价格上涨，整个经济可能会崩溃。此外，国际货币基金组织（IMF）最近的一项研究发现，历史上 “未解决的” 通胀往往与能源冲击有关。

传奇投资者 Gary Shilling 和 Kiril Sokoloff 在他们 1983 年出版的《通胀结束了吗：你准备好了吗？》一书中指出了推高物价的其他几个因素。其中包括对农产品和奶制品的支持计划，以及对糖和日本钢铁征收关税。法规的激增增加了经商成本。

1971 年，尼克松对物价和收入进行了控制，但不出所料，这未能遏制通胀浪潮。对社会保障金和最低工资的生活成本调整使大部分美国人口免受通胀的蹂躏。工人们罢工以维持他们的工资差异。生产率增长下降了一半。疲软的美元推高了进口价格。这些通胀力量中的大多数都是自我强化的。

Shilling 和 Sokoloff 指出了政府在经济蛋糕中不断增长的份额（1980 年达到美国 GDP 的 40% 左右）与螺旋式上涨的物价之间的历史联系。其中美联储起到了支持作用。伯恩斯在 1978 年卸任美联储主席后哀叹：“美联储本身就卷入了正在改变美国生活和文化的哲学和政治潮流中。然而，到某个时刻，美国人会更担心通胀而不是失业。在随后接任的美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）的领导下，美联储获得了抑制通胀的授权，这一壮举是通过高利率、两次严重衰退和飙升的失业率实现的。

今天的情况不是 1973 年的翻版。尽管如此，还是有一些有趣的相似之处。政府的规章制度变得越来越复杂。美元对国际货币体系的控制正在遭受挑战。加薪继续成为头条新闻。本月早些时候，美国码头工人在获得 62% 的加薪后结束了罢工。波音员工拒绝了这家陷入困境的飞机制造商提出的 30% 的加薪提议。副总统哈里斯承诺，如果她赢得下个月的总统大选，将打击企业哄抬价格的行为，这在一些人看来听起来很像要重新实施价格管制。她的对手特朗普则希望对进口商品征收高额关税。

与此同时，另一场战争正在中东肆虐。即使它没有立即切断墨西哥湾的石油供应，中期石油供应的可持续性仍然是一个问题。埃克森美孚（Exxon Mobil）已警告，由于新投资不足，到 2030 年可能会出现石油短缺，但国际能源署（IEA）并不同意这一观点。根据欧盟统计局的数据，自 2020 年以来，向可再生能源的转变已将欧盟的电力成本推高了 45%。与上世纪 70 年代一样，更高的能源成本（俄罗斯与乌克兰的战争加剧了这一趋势）正在使欧洲的大部分制造业基地变得过时。MacroStrategy Partnership 的 Andy Lees 表示，德国工业生产自 2017 年的峰值以来下降了 14%。

此外，全球公共债务比 50 年前大得多。IMF 预计，到今年年底，全球公共债务将达到 100 万亿美元。去年，美国财政赤字达到 1.6 万亿美元，占 GDP 的 6.3%。斯坦福大学的 John Cochrane 的财政理论提出了政府过度支出与通胀之间的联系，认为这不是通胀是否回归的问题，而是何时回归的问题。

投资顾问 13D Research & Strategy 的创始人兼董事长 Sokoloff 在 40 年前成功地预测了通胀的转变。他今天没有那么乐观了。在他看来，物价上涨的巨大长期驱动力仍然存在。未来几年，去全球化、重整军备、去美元化、人口老龄化、气候变化和能源转型将继续对通胀构成上行压力。与上世纪 70 年代初一样，政界没有意愿通过高实际利率来控制物价，也没有意愿通过紧缩政策来控制政府财政。

Sokoloff 表示，长期以来，黄金一直是衡量通胀和通缩的可靠晴雨表。自今年年初以来，黄金价格上涨了近 30%。这位资深分析师表示，这告诉我们，40 年的通缩已经结束，债券现在处于长期的长期熊市。通胀并没有消亡，只是稍作喘息。