野村警告：市场对特朗普交易对冲过度，可能出现 “哈里斯意外”

野村董事总经理、美洲跨资产宏观策略师 Charlie McElligott 在最新报告中警告，近几周，市场对特朗普和美国共和党拿下国会两院的大选假设结果对冲过度，可能出现哈里斯支持率比预期高、大选陷入僵局的结果，届时各类资产都会有逆转的风险，比如美债将可能因轧空而上涨，而股市会在民主党成为国会两院多数党的情形下大跌。

首先，McElligott 的报告指出，债市正处于持续的 “严峻时刻”，因为在未来几天和接下来的两周内将经历美国财政部在联邦政府 2025 财年前期的大举发行，包括发行 700 亿美元的五年期美国国债 690 亿美元的两年期国债、440 亿美元的七年期国债，披露美国职位空缺数的 JOLTS 报告，财政部最新的再融资公告，个人消费支出 (PCE)、非农就业数据 (NFP)、美国总统大选日和 11 月美联储货币政策委员会 FOMC 会议。

美国政府的大规模预算赤字支出会推升名义 GDP，而相比持续高于美联储目标的通胀，联储对双重使命中的就业任务看得更重，就业显然被视为更大的经济风险。考虑到这种情况，美国国债持续数周的期限溢价重建已经很容易合理化。

但现在，美国总统大选候选人有可能采取更加 “财政扩张” 的政策。看涨黄金/加密货币背后的主题就是，在 “财政主导” 的世界中，未来美元将 “贬值”，再加上美联储和市场将 “稳定” 在高于目标的美国通胀水平，如果你愿意的话，可以理解为央行和政府的 CDS。

特别是在市场积极对冲特朗普当选、共和党拿下国会两院多数席位——所谓红色横扫的情况下，这是最悲观的美债期限押注结果，因为那种情况下，新一届美国政府将推行极具刺激的政策组合，即大幅放宽监管叠加减税，并且在特朗普上任第一天还有冲击价格的关税带来 “再通胀” 的冲动。

今年夏末就业数据引发的8 月 “硬着陆” 恐慌和 “美联储政策失误” 左尾恐慌已经成为遥远的记忆，因为 “衰退交易” 基本平仓。最近几周，资金向长端/债券和短期利率（STIRS）下行保护转移都体现了，交易者预计，未来几乎所有情境下政府支出都会持续增长，因为来自认可美联储今年宽松金融状况指数（FCI）的 “动物精神” 产生经济连锁反应，已经帮助亚特兰大联储 GDPNow 经济增长预期推升到 3.3%，美国在放松政策的同时，中国也在出台刺激措施，以及对特朗普红色横扫大选结果的对冲。

债券和 STIRS 中仍存在一个持续去杠杆风险的传统多仓，它依然来自系统趋势/ CTA 管理期货领域。野村估算，该领域过去一个月抛售的 G10 国家国债规模约为 900 亿美元，STIRS 的抛售规模约 540 亿美元。

目前，野村认为仍严重偏向进一步的 “供应” 风险，期货有下跌 2% 的波动风险。野村估算，在出现进一步抛售催化剂的情况下、即抛售得越多、债券/STIRS 价格越低的负 Gamma 情况下，可能还有 2410 亿美元的债券和 2470 亿美元的 STIRS 被抛售。

综上所述，在最近几周受到如此多的 “特朗普 / 红色横扫” 对冲影响之后，债市最大的局部 “冲击” 将出现在被野村称为 “哈里斯意外” 的结果时，特别是久期方面 “哈里斯 + 大选陷入僵局 / 国会分裂” 结果，这将引发各类资产的 “逆转风险”，尤其是债券随后上涨 / 轧空导致的走高，很可能是美债收益率曲线的牛市趋平。

因此，野村看到了一些 STIRS 和美国国债的上行空间，也就是在出现 “哈里斯僵局/分裂” 结果的情况，届时也会有相关主题股票的逆转（银行/金融的看跌价差 -押注特朗普横扫/“经济过热”/放松监管主题股票的平仓风险）并且预计，在哈里斯 “僵局” 交易的情形下，黄金/加密货币会受到挤压。

与此同时，野村认为，作为 Delat 最低的大选结果，民主党拿下国会两院多数席位的所谓“蓝色横扫” 是造成股市唯一大幅 “下跌” 情景，若出现蓝色横扫，股市未来一到三个月可能会下跌 7% 至 10%，因为重新加强监管和加税对企业每股收益（EPS）预期增长会产生负面影响，尤其是选举前大幅反弹之后。

股市的情况和几个月前 McElligott 一直在说的一样：由于事件风险的聚集，市场仍然处于 “过度对冲” 状态，并且在过去三个月经历了两次 “波动冲击” 事件后，正在强制进行 “风险管理”。

而如果没出现上述最糟糕的情形多次上头条，上述风险 “清除”，过度对冲的交易就会平仓，产生直到今年底的机械 “出价”，因为很多人未能捕捉到大选前这波上涨行情，之后将出于害怕错过上涨的 FOMO 心态追逐业绩。

这就为大选后的事件风险 “清算” 创造了条件，那将导致波动率重新降低，并可能推高现货股票价格。因为 1、亏损的 OTM 下行股票指数对冲被解除，交易商随后将以数百亿美元的 Delta 规模回购其空头期货；2、缓慢建立的 “空头上行看涨期权” 右尾对冲回升 Delta；

3、到 12 月的 “重置较低” 指数 iVol 和 DECQ 期权到期创造了额外的 Vanna 顺风；4、企业回购股票的窗口在财报后重启；5、系统目标波动率/波动率控制基金被迫从已实现波动率重置中机械地购买大量期货；6、由于假期休市，所有市场都进入一年中流动性最差的时期，这意味着买卖价差较大，风险承担/便利程度较低，这往往会加剧波动。随着报价提高，所有买盘都可能类似于 “一颗篮球穿过一根消防水带”。